股利分配政策範文1:關於公司適度股利分配政策的解讀【論文關鍵詞】上市公司股利政策、公司價值
[摘要]根據經濟學中的利潤最大化原理，如果將股利支付視為公司經營中的壹種“生產要素”投入，那麽股利支付的最優水平理論上是指股利支付的邊際成本和邊際效用相等時的水平，但在實踐中，這壹最優水平很難確定，所以我們不得不尋求壹個適當的股利支付水平。合適的股利支付水平應該是能夠滿足公司盈利性投資需求，實現最低融資成本和穩定的股權結構，進而在目標負債/資本比下實現公司價值大幅增長的經營水平。另外，上市公司的股利政策是控股股東從自身利益最大化的角度制定的，所以也應該服務於控股股東的利益。
股利分配政策作為公司三大財務決策之壹，對公司的經營起著至關重要的作用，其選擇關系到融資渠道的暢通、融資成本的高低和資本結構的合理性。適當的股利政策有利於公司股權結構的穩定，在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防禦屏障，有利於公司經營的穩定持續發展和公司價值(股東財富)的最大化。
壹、上市公司適度股利分配政策的內涵和特征
適度的股利分配政策可以概括為:能夠滿足公司盈利性投資需求，實現最低融資成本，穩定股權結構，進壹步實現公司價值大幅度增長的可操作的股利政策。具體來說，上市公司的適度股利分配政策應具有以下特征:適度股利政策的目標是大幅度提高公司價值。滿足公司盈利性的投資需求，降低融資成本，實現股權結構的穩定，都是為這個目標服務的。鑒於我國資本市場不成熟，公司股票價值的表現形式和股票內在價值波動頻繁，單純以“市值最大化”作為適度股利政策的目標操作是不合理的。有必要進壹步定義“公司價值”。
第二，股利支付的效用和成本
(壹)在現代股利理論中，發放現金股利帶來的各種效應。
(1)降低代理成本。股利分配代理人認為股利政策實際上反映了公司內部人和外部股東之間的代理問題。適當的股利政策有助於確保管理者的行為符合股東的利益。所謂適當的股利政策，就是公司的利潤應該更多地支付給股東。否則，這些利潤可能會被內部人士濫用。
(2)在投資機會少的時候，提高投資者的有效性。因為當公司現金增加時，就會出現過度投資，多余的現金會分給股東，股東可以進行其他高收益的投資。
(3)拓展融資渠道。分紅說明公司有良好的發展前景。如果公司股價上漲，有新股發行，可以更高壹級確定配股價格。
(2)支付股利所涉及的成本
(1)稅負成本。如果現金股利和來自股票回購的資本被不同地征稅，那麽，在公司和投資者看來，支付現金股利不再是最優的股利分配政策。可見，在稅收不同的前提下，公司選擇不同的股利支付政策，不僅會對公司市值產生不同的影響，也會使公司的稅負有所不同。(2)融資成本的增加。當公司面臨投資機會時，由於支付股利，公司不得不通過外部融資，如發行新股、配股、借款等。，而現代財務理論壹般認為，外部融資的成本高於利潤留存。(3)中介費。分紅和集資要聘請相關中介機構，如會計師事務所、投行等，這些中介機構的參與會涉及相關中介費用。
第三，上市公司恰當的股利分配政策應以控股股東利益最大化為行為和目標。
在大股東股權不流通的情況下，在我國目前的資本市場環境下，中小股東持股比例相對較低且極其分散，中小股東持股目的壹般不是控股目的。投資股票的收益包括資本收益和現金分紅收益。在兩種收入形式中，我國上市公司的現金股息率長期明顯低於西方發達國家。如1998至2004年所有上市公司流通股東加權平均現金股息率分別為0.58%、0.54%、0.38%、0.92%、0.98%、1.14。與投資成本相比，投資者獲得的現金分紅收益微不足道。由於持有上市公司流通股的機構投資者和個人投資者很難獲得所投資上市公司的現金分紅回報，他們只能轉向通過賺取流通市場的差價來獲得投資收益率，這也是中國股市投資者行為最大化的必然選擇。非流通股股東(主要是上市公司的控股股東)壹般都是大股東，所以公司的重要經營決策和高級管理人員的任免主要受非流通股股東意見的影響，控股股東股份的不流通對控股股東來說有明顯的缺陷。根據我國相關規定，國家股和法人股不能在二級市場流通轉讓，只能依法協議轉讓。作為理性的市場主體，大股東利益實現的特殊方式決定了大股東和上市公司的行為和特征。由於缺乏更有效的退出渠道，大股東傾向於尋找壹切可能的方法來提高上市公司的每股凈資產。具體有以下幾個渠道:壹是提高公司業績，業績是公司市值的基礎，業績的提高必然會提高每股凈資產；二是通過配股、發行或發行可轉換為股份的債券(簡稱可轉債)等形式進行再融資，由於可轉債的配股價格、要約價格或轉股價格壹般遠高於公司每股凈資產，其結果必然導致配股或發行完成後上市公司每股凈資產相應增加。適當的股利分配政策是壹個連續階段的概念。也就是說，對於壹個公司來說，適度的股利分配政策不是壹個年度的概念，而應該在壹個產業周期內保持相對穩定。但並不意味著適度分紅政策是壹成不變的，應該隨著公司發展階段的變化而相應調整。
公司在起步階段，只能通過理性預期來了解自己的市場環境，而不能對市場行情和產品銷售做出非常準確的判斷。也就是說，由於缺乏經驗，無法準確衡量其營業收入。新成立的新公司投資目標已經確定，不必馬上尋找其他投資機會，利潤留存比例可以適當小壹些。大部分利潤用於派發股息，以吸引投資者對公司的關註，樹立公司在公眾中的良好形象。因此，實施低股利、額外股利的高彈性股利政策，符合企業和投資者雙方的利益。站在企業的角度，低分紅可以讓企業即使營業收入不理想也能兌現分紅，不至於損害企業在公眾中的形象。當收益充裕時，可以向股東額外分紅，鼓勵大眾踴躍投資。對於投資者而言，在有固定收益保障的前提下，還是有希望獲得意外的分紅收益的。雙方都會對股息政策感到滿意。
成長期，公司規模擴張需求強烈，公司面臨更多投資機會。如果能夠獲得充足的資本，公司的發展速度將會加快。同時增強公司盈利能力，利潤連年增長。在這個階段，公司需要集中精力，盡力以最低的成本獲得足夠的資金來源。最有效的措施是保留大量利潤，使用自有資本，避免借款或支付更多股息。那麽采用剩余股利政策的低股利是否使得股利貼現模型確定的公司價值過低？從實際情況來看，對於成長型公司來說，分紅與股價的關系已經被公司“發展第壹，兼顧分紅”的政策所弱化，所以低分紅不會讓價格低。相反，由於公司巨大的發展潛力和盈利能力，公司股票的實際價格會上漲。這並不是說股利與股價的關系已經完全消失，而是股價不再直接由股利決定。
在成熟期，公司在本行業有豐富的經營經驗，市場份額穩定，盈利能力穩定，有能力保持相對穩定的股利支付，公司應采取穩定的股利支付政策。當然，與其他分紅政策相比，在這種政策下，公司應該對留存利潤心中有數，對公司的發展規劃做出有計劃的安排。
參考
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[2]__ _文章，我國上市公司配股決策的影響因素分析[J]，經濟科學，2003 .
根據經濟學中的利潤最大化原理，如果將股利支付視為公司經營中的壹種“生產要素”投入，那麽股利支付的最優水平理論上是指股利支付的邊際成本等於邊際效用時的水平，但實際操作中，這個最優水平很難確定，所以我們不得不尋求壹個適度的股利支付水平。本文認為，合適的股利支付水平應該是能夠滿足公司盈利性投資需求，實現最低融資成本和穩定的股權結構，並在目標負債/資本比下進壹步實現公司價值大幅增長的經營水平。
股利分配政策作為公司三大財務決策之壹，對公司的經營起著至關重要的作用，其恰當與否關系到公司融資渠道的暢通、融資成本的高低和資本結構的合理性。適度的股利政策有利於公司股權結構的穩定，在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防禦屏障，從而有助於公司經營的穩定持續發展，實現公司價值(股東財富)最大化。長期以來，公司管理層和財務專家壹直致力於尋求最佳的股利政策模式，但到目前為止還沒有壹個合理的、能為所有公司普遍接受的結論。造成這種情況的主要原因是，制約公司股利分配政策的因素很多，既有內部因素，也有外部因素；有市場，也有非市場；有投資者、債權人、代理人；既有長期的，也有短期的，各種因素之間存在著相互聯系、相互制約的關系。隨著公司的發展，這些因素的狀況經常發生變化。因此，選擇合適的股利分配政策是壹個極其復雜的問題。本文在分析西方財務理論中最佳股利支付模式的基礎上，定性研究了中國公司適度股利分配政策的內涵和特征。
壹，最優股利分配政策的理論確定
西方財務理論中關於最優股利分配政策的確定主要有三種觀點:第壹種以walter (J，E，walter)模型為代表，從公司投資收益率與基準折現率的關系中確定最優。
股息支付規模。
在壹系列假設下，Walter研究了股票價值與每股稅後利潤、股息、公司投資回報率和基準貼現率之間的關系，並建立了相應的公式來評估股票價值。
如下所示:
即當公司投資收益率等於基準折現率時，股票價值不僅與基準折現率有關，還與公司的稅後利潤有關，而與公司的股利政策無關。
(2)如果r & gtρ，即公司投資回報率大於基準折現時。
在現金利率下，股利分配越少，股票價值越高。尤其是分紅率為零時，股票價值最高，換句話說，此時，最優分紅應該為零。
(3)如果r
第三，代理成本理論認為，股利支付的最佳水平應該是股利支付的代理成本等於股利支付的稅收成本時的水平。如圖1所示。
，MC1代表股利支付的邊際成本，該成本逐漸增加，表明邊際稅率隨著股利水平的提高而增加。MR1代表股利的邊際收益，即代理成本因股利支付而降低，如管理層更加努力工作。
為了股東的利益；管理更加創新；管理少“撇脂”等等。起初，單位股利支付降低的代理成本是遞增的，這說明現階段股利支付的效用是遞增的；當股利支付水平達到Q0時，公司的代理問題減弱，相應地，提高股利的邊際效用開始下降。根據西方經濟學中的利潤最大化原理，如果將股利視為公司經營中的投入要素，則圖中MC1的交點A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理論所考慮的最優股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最優的股利支付水平在某壹方面是合理的，但作為壹個公司整體，它們都有以偏概全的缺點。然而，上述三種最優股利水平的確定為我們提供了壹種思路。如果綜合股利支付的效用，就可以給出股利支付的效用函數。同樣，股利支付的成本函數可以通過匯總股利支付的各種成本得到。如果把股利支付看作是公司經營中的壹種“生產要素”投入，那麽股利支付的最優水平理論上應該存在，在股利支付的邊際成本和邊際效用相等時的水平。分紅的好處包括:(1)降低代理成本。(2)在投資機會少的時候，提高投資者的有效性。因為當公司的現金增加時，就會出現過度投資，如果將這部分多余的現金分給股東，股東可以進行其他高收益的投資。(3)拓展融資渠道，分紅可以顯示公司未來前景。
分紅說明公司有良好的發展前景。如果公司股價上漲，有新股發行，可以更高壹級確定配股價格。分紅涉及的成本包括:(1)稅收成本。(2)融資成本的增加。當公司面臨投資機會時，由於支付股利，公司不得不通過外部融資，如發行新股、配股、借款等。，而現代財務理論壹般認為，外部融資的成本高於利潤留存。(3)中介費。分紅和集資要聘請相關中介機構，如會計師事務所、投行等，這些中介機構的參與會涉及相關中介費用。基於這些考慮，我們也可以給出公司整體的股利支付情況。
變量的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC)如圖2所示。曲線MR和曲線MC的交點A對應的股利支付水平Q就是公司的最優股利支付水平。
第二，中國公司適度股利分配政策的內涵和特征。雖然按照利益最大化原則確定的股利支付水平是最優的股利水平，也是公司管理層在理論上應該認可的最優選擇，但選擇這壹最優方案存在諸多制約因素。這主要體現在前述邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
圖2
在股利支付的成本函數中，稅負成本和中介成本相對容易計算，但融資成本的增加是由公司各方面和資本市場的特定環境造成的，很難區分其中有多少是由股利支付造成的，所以股利支付的成本函數在理論上是存在的，在實踐中很難定量確定。相對而言，確定股利的效用函數更加困難。比如股利支付引起的代理成本減少壹項，因為代理成本轉化為股利的效用是通過管理層努力考慮股東財富帶來的公司價值的提升來實現的。這裏有兩個問題:第壹，管理層的努力程度、為股東財富考慮的要素大小、公司投資的開拓性都極難衡量，內部人士會把各種“撇脂”行為解讀為公司。其次，代理成本的降低是導致公司價值增加的因素之壹，代理成本的降低與公司價值的增加之間很難形成固定的數量關系。因此，上述股利支付的邊際成本曲線和邊際效用曲線相交形成的最優股利水平在理論上是存在的，但在現實生活中很難確定。我們不得不退而求其次，選擇次優方案，尋求適度的股息支付政策。對於中國公司來說，合適的股利分配政策可以概括為:在目標負債/資本比下，能夠滿足公司盈利性的投資需求，實現最低的融資成本，穩定股權結構，進壹步實現公司價值的可操作性。具體來說，中國公司的適度股利分配政策應該具有以下基本特征:
1.適度股利政策的目標是大幅度提高公司價值，滿足公司盈利性的投資需求、降低融資成本、實現股權結構的穩定都是為這壹目標服務的。鑒於我國資本市場不成熟，公司股票內在價值波動頻繁，單純以“市值最大化”作為適當股利政策的目標操作是不合理的。我們有必要進壹步定義“公司價值”，在操作上可以選擇兩個財務指標來代替。
(1)每股凈資產。每股凈資產是指當期公司股份的每股實際價值，公司的賬面價值等於每股凈資產與已發行普通股股數的乘積。與公司市值相比，以每股凈資產計算的公司賬面價值更能反映公司的實際投資價值，尤其是在投機性較強的股票市場，股價受市場信息影響波動劇烈。如果用市場價格來衡量公司價值，過於靈活，顯然不符合公司經營的實際情況；如果以每股凈資產來計算公司的賬面價值，不會使公司價值容易受到外界因素的幹擾，更能真實反映公司目前的價值幾何。此時，公司市值的最大化被每股凈資產值的最大化所取代，從而“擠出”了市值最大化所產生的“泡沫”。每股凈資產最大化也能更好地體現公司各方利益。
首先，從公司經營者的角度來看，每股凈資產的最大化促使其改善經營管理，提高資本運作效率，努力增加公司價值。在這壹點上，每股凈資產最大化與市值和利潤最大化並不矛盾。因為每股凈資產升值越大，意味著公司有更多的利潤，而利潤的增加會增加公司在投資者眼中的價值，從而導致公司股票的市場價格上升，並使其最大化。這個時候公司市值的最大化是建立在公司業績的基礎上的，不再是無源之水，無本之木。可以看出，每股凈資產最大化克服了市值最大化中的非理性因素，同時與市值最大化實現了更好的統壹。
其次，從投資者的角度來看，每股凈資產最大化不僅反映了投資者投資收益的高低，也為投資者的投資決策提供了重要的參考。每股凈資產越大，投資者本金的保值性越好，升值的可能性越大，投資者在進行投資選擇時，總是願意投資於每股凈資產增值快的企業。
但是每股凈資產這個指標是對公司歷史價值的壹個判斷。至於反映公司未來發展趨勢，可以選擇另壹個指標:利潤增長率。
(2)利潤增長率。企業的利潤取決於銷售價格、制造成本、市場份額(決定銷量)等諸多因素。這些因素的改善依賴於改善管理、降低產品成本、提高產品質量和服務、擴大市場份額等。因此，企業利潤率的提高刺激企業在上述方面取得積極進展。利潤增長率是壹個比例指標，它可以動態地反映企業相對於利潤額的發展情況。比如，在其他條件不變的情況下，公司目前的利潤為200萬元，在同行業中可能算高利潤，但與公司之前300萬元的利潤相比，利潤有所下降。企業利潤下降的原因可能是企業產品競爭力下降、市場份額萎縮或經營不善導致成本增加，這些都代表企業發展潛力的部分喪失。可見，只有縱向比較企業的盈利情況，才能發現企業的發展潛力，確定其實際投資價值，使企業價值的考量從短期走向長期
2.適度的股利政策不是壹個固定的模式，因公司而異。任何公司都會因為自身的特點和特定的環境而有只適合自己的股利政策，也就是說沒有適合所有公司的股利分配政策。在這方面，美國伯克希爾·哈撒韋公司獨特的股利政策就是壹個重要的例子。按照壹般美國公司的慣例，前景越好，業績越好，分紅水平就會越高，而不是
配送公司往往是虧損公司。但作為壹家優秀的公司，哈斯威長期堅持既不分紅也不送股的分紅政策，以至於公司總股本在1998年末仍只有226萬股，股價近8萬美元每股。對於這樣的分紅政策，哈撒韋公司董事長巴菲特是這樣解釋的:首先，股權分置會讓新投資者更容易購買伯克希爾股票，便於現有股東拋售。因此，巴菲特認為，他不希望伯克希爾的股票被投機者控制，壹只價格極端的股票是阻止投機最有效的方法。第二，不分紅避免了對股東和公司的雙重征稅，妳也不用花任何精力在分紅上，可以將分紅再投資，獲得更多收益。第三，公司投資機會多，利潤率非常高。股東投資伯克希爾可以比投資其他領域賺更多的錢。與此同時，巴菲特還表示，如果他發現他的股東能夠找到比投資伯克希爾公司更賺錢的方法，他將在那時臨時支付股息。然後對比分析國內兩個優秀的公司:春蘭股份和四川長虹，發現他們的股利分配政策完全不同。春蘭股份更註重分紅，四川長虹更註重高比例紅股。但兩家公司的經營業績壹直保持在較好的水平(如表1所示)，也為投資者提供了較高的投資回報。以四川長虹為例。如果1996 65438+10月份以7.40元的價格持有1000股長虹進行長期投資，那麽三年後，在1999 65438+10月末，歷
經過股票發行、分紅、配股期後，持股數量增至3952股，持股成本為10340元，而股票市值達到64695元，投資回報率高達530%。按照同樣的計算，同期投資春蘭股份的回報率高達330%。兩種完全不同的股利分配政策支撐了兩家公司業績的持續增長和在資本市場的良好表現，說明這兩種股利分配政策對兩家公司來說都是適度的股利分配政策。
3.適度的股利分配政策是壹個階段性的連續概念，即對於壹個公司來說，適度的股利分配政策不是壹個年度的概念，而應該在壹個產業周期內保持相對穩定。但並不意味著適度分紅政策是壹成不變的，應該隨著公司發展階段的變化而相應調整。(1)適合初創期企業和公司的股利分配政策——低分紅和額外分紅的高彈性股利政策。處於起步階段的企業和公司，只能通過理性預期來了解自己的市場環境，而無法準確判斷市場行情和產品銷售情況。也就是說，由於缺乏經驗，他們無法準確衡量營業收入。新成立的新企業投資目標已經確定，不必馬上尋找其他投資機會，利潤留成比例可以適當小壹些。大部分利潤用於發放紅利，以吸引投資者對企業的關註，有利於樹立企業在公眾中的形象。因此，實行低分紅、額外分紅的高度靈活的分紅政策，更符合企業和投資者雙方的利益。站在企業的角度，低分紅可以使企業即使營業收入不理想也能兌現分紅，不會損害企業在公眾中的形象。當收益充裕時，可以向股東額外分紅，鼓勵大眾踴躍投資。從投資者的角度來看，在有固定收益保證的前提下，也是
有希望獲得意想不到的分紅收入。雙方都會對股息政策感到滿意。
(2)適合成長型企業的股利政策——剩余股利政策。
成長的特點是:由於管理得當，企業規模擴張的需求強烈，企業面臨更多的投資機會。如果能獲得充足的資本，企業的發展速度可以加快。同時，企業盈利能力增強，利潤連年增長。在這個階段，企業需要集中精力，想盡辦法以最低的成本獲得足夠的資金來源。最有效的措施是保留大量利潤，用自有資本避免借款或派發股息，因為借款成本高。那麽采用剩余股利政策的低股利是否使得股利貼現模型確定的公司價值過低？從實際情況來看，高成長企業的股價通常較高，但這並不違背股票市值由股利貼現決定的原則，因為對於成長型企業來說，股利與股價的關系已經被“發展優先，兼顧股利”的政策所弱化，股利作為股價形成的基礎地位和評價水平的客觀標準已經喪失，取而代之的是企業收益，即股價的計算公式已經轉化為:
根據股票利率公式，確定股票利率的關鍵是在企業收益中保證利潤留存率。在獲得大量利潤的情況下，提高利潤留成比例相應降低股票利率，減少企業利潤外流。巨額利潤以留存利潤的形式進行再投資，無疑會優化企業的資本結構，促進企業的快速發展。這類發展潛力大的企業發行的股票，通常被稱為“成長股”。成長股價格的形成主要是基於投資者對企業未來發展的預期以及在此基礎上形成的成長股的市場供求。形成機理是投資者預見到企業未來巨大的發展潛力和潛在收益，預期企業的股票收益率會降低，表明企業的股票價格會有進壹步上漲的空間，因此預期股票投資價值大。良好的預期投資價值改變了股票的供求關系，最終在供求均衡點形成長期股價。成長型企業的投資價值主要表現在:預期股息收入的增加；企業向股東分配股票股利的預期；股票價格上漲帶來的預期資本收益，即由於成長股巨大的發展潛力可能使其價格上漲，投資者可以在二級市場賣出股票以獲取溢價收益。
綜上所述，成長型企業雖然實行適度的剩余股利政策，但由於股利與股價的關系已經弱化，低股利不會壓低股價。相反，由於公司巨大的發展潛力和盈利能力，公司股票的實際價格會上漲。這並不是說股利與股價的關系已經完全消失，而是股價不再直接由股利決定。成長型企業由於經濟周期、行業競爭等原因不得不采取其他分配政策的，應盡量考慮股票股利分配，因為股票股利形成的權益資本仍歸企業所有，企業可以繼續控制。
(3)成熟企業適度的股利政策——穩定的股利政策成熟企業的特征是:在本行業有豐富的經營經驗，有穩定的市場份額，有穩定的盈利能力，有能力保持相對穩定的股利支付。同時，由於企業經營的產品已經成熟，企業為了調整業務結構，尋求新的利潤增長點，需要開發新的產品或服務，因此企業必須保證壹定的研發資金投入。除了從利潤中撥出壹部分資金滿足分紅政策的需要，其余資金可以滿足研發資金的需要。與其他股利政策相比，在這種決策下，企業應該對留存利潤心中有數，對公司的發展規劃做出有計劃的安排。
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