投資者的理性和市場有效性假說構成了傳統金融學的兩大理論基石, 而行為金融學有著與其不同的理論基礎。
（壹）傳統金融理論認為投資者是理性趨利的, 即通過“套利定價理論”、“資產組合理論”、“資本資產定價模型”和“期權定價理論”等在資本市場求得受益最大化。價值感受是指投資者在資本市場上的心態和情緒。行為金融學認為, 投資者在投資過程中有四種心態和情緒: 過於自信、避害大於趨利、追求時尚與從眾心理、減少後悔與推卸責任。正是由於這些心態和情緒支配著經濟行為人的投資決策過程, 使其決策性具有如下特征: 決策者的行為是多元的、易變的, 並且通常只在決策過程中形成; 決策者適應性很強, 決策的性質和決策環境都將對決策者的決策程序和方法產生影響; 決策者更傾向於滿意原則, 而不是最優原則。人們通常對不遵循數理金融學意義上的最優模型進行決策, 即相對於傳統金融學而言的投資者基於價值感受的非理性, 構成了行為金融學的理論基礎之壹。
( 二) 市場競爭是否有效
傳統金融理論認為, 在市場競爭過程中, 理性的投資者總是能抓住每壹個由非理性投資創造的套利機會, 使得非理性投資者在市場競爭中不斷喪失財富, 並最終被市場所淘汰。而行為金融學認為, 披露的不充分, 以及理性投資者與非理性投資者掌握信息的不對稱, 人們對上述假設成立的條件並不滿足。因此市場競爭是非有效的, 構成了行為金融學的另壹理論基礎。
二、兩者決策的風險測量方法不同
金融市場風險的測量, 就是測量由市場因素不利變化所導致的金融資產價值損失。主流方法是通過金融資產收益的概率分布來加以描述, 通常采用衡量壹定概率水平 ( 置信度) 下的可能損失程度的VAR (Value At Risk) 法。
VAR亦稱風險價值, 其含義為未來壹定時間內,在給定的概率條件下, 任何壹種金融工具或投資組合所面臨潛在的最大損失金額。在數學上, VAR 法表示為投資工具或組合的損益分布, 其表達式為: Prob ( vPvt [ - VAR) = A (1) 式中vPvt表示組合P 在vt 持有期內, 在置信度(1- A) 下的市場價值變化。等式( 1) 說明, A下, 損失值大於或等於VAR。
行為金融學者認為, 由於在實際中投資人往往不把大於初始資本的結果視為風險, 而把小於初始資本的結果視為真正的風險, 所以在投資人的效用函數中常常對損失帶來的負效用給予較大的權重, 對收入帶來的正效用則給予較小的權重。但是, 傳統金融學使用標準差和協方差進行描述的方法對於高於均值的投資結果和低於均值的投資結果給予同樣的權重,不符合現實情況的, 不能真正解釋投資人的風險。進而行為金融學從投資者的心裏感受出發, 用變量的實際值小於變量均值或某壹目標函數主體所認為的安全值( 或可以維持自己的效用不比現狀差的值) 的概率來表示風險。這種衡量風險方法的形式是: Prob (W[ S) [ a (2) 式中W 表示財富, S 是可以維持目前效用的財富水平 (W、S 也可以分別用X、E (X) 表示), a 為投資者預先確定的概率。可見, 此種方法是壹種更註重投資損失的風險度量方法。
需要說明的是, 式( 1) 中vPvt 和VAR 是相對量(差值) , 式 (2) 中W、S 是絕對量。當VAR 的值為資產價值與變量均值或保持當前效用的財富水平差異時, 傳統金融學與行為金融學兩種不同的風險測量方法將會得到相同的結果。
三、兩者決策模型的不同
傳統金融學的主要理論模型遊期權定價模型、資本資產定價模型 ( CAPM) 等, 行為資產定價模型( BAPM)是對現代資本資產定價模型的擴展。與CAPM 不同, 在BAPM 中, 投資者並非都是理性的, 而是被分為兩類: 信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM 行事的理性投資者, 他們不會受到認知偏差的影響, 只關註組合的均值和方差; 噪聲交易者則不按CAPM 行事, 他們會犯各種認知偏差錯誤, 並沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響, ***同決定資產價格。當前者是代表性交易者時, 市場表現為有效率; 而當後者成為代表性交易者時, 市場表現為無效率。在BAPM 中, 證券的預期收益是由其/ 行為Beta0決定的, Beta是/ 均值方差有效組合(mean- ariance- efficient portfolio) 0 的切線斜率。這裏, 均值方差有效組合並不等於CAPM 中的市場組合, 因為現在的證券價格受到噪聲交易者的影響。另外, BAPM 還對在噪聲交易者存在的條件下,市場組合回報的分析、風險溢價、期限結構、期權定價等問題進行了全面的研究。 在市場行為模型方面, 行為金融學中影響較大的有兩種模型: DHS ( Daniel, Hirshleifer and Subra-manyam,1997) 模型和BSV ( Barberis, Shlerfer and Vishny, 1998) 模型。前者將投資者分為有信息者和無信息者, 並以此為出發點進行分析。後者的理論基礎是投資者認為受益有兩種範式, 即收益均值回歸和收益連續變化。雖然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行為前提基礎上, 二者的結論卻是相近的都認為投資者的行為會導致股價過度反應或滯後反應。