輸入型通貨膨脹是指壹個國家的外部產品供應商通過提高價格，從進口國分走壹部分收入。對於進口國來說，如果國內市場需求旺盛，進口商品的使用者可以通過提價將這部分因進口價格上漲而增加的生產成本轉移到國內市場。這個變化過程就是進口價格的上漲，工業品出廠價格指數(PPI)和居民消費價格指數(CPI)的上漲是價格傳導過程。如果國內市場不景氣，這種價格傳導過程就會受到國內市場需求萎縮的抑制，進而轉化為使用進口產品的企業成本上升、利潤下降、工資增長停滯。
從今年下半年的通脹形勢來看，5-8月份物價上漲因素消失後，9月份以後通脹率可能會強勁反彈，原因仍將來自食品價格的上漲和初級產品的進口。
首先，食品價格是食品價格的核心。食品價格上漲，食品價格就會上漲，從2006年第四季度開始，通貨膨脹上升，這是從食品價格上漲開始的。據農業部2008年初統計，糧食播種面積比上年減少0.4%，夏糧播種面積增加1%，所以秋糧應該減少0.5%，秋糧占全年糧食產量的80%。今年汛期以來，洪水比往年多，上半年農業生產資料價格上漲幅度超過20%。這三個因素可能導致秋糧持平或減產，甚至在增產的背景下，糧價仍在上漲。
第二，輸入型通脹會更嚴重。國際大宗商品價格的顯著上漲發生在2007年7月之後，與2007年7月美國次貸危機有直接關系。正是因為次貸危機的爆發，大量原本停留在金融市場的國際資本被驅趕到國際商品期貨市場，導致國際資產價格通縮和商品價格通脹。次貸危機爆發壹年後，可以清楚的看到，後續的危機會更加猛烈，這裏就不需要用很多數據來解釋了。
在分析當前國際經濟形勢時，我們必須抓住壹個關鍵點——國際資本的軌跡和趨勢。長期以來，國際金融資本活動的主要領域包括股票市場、債券市場、房地產市場和衍生金融產品，美國和歐洲的金融市場容納的國際金融資本的數量以數萬億美元計。在歷次金融風暴中，如拉美金融危機、亞洲金融危機、俄羅斯金融危機，國際金融資本都是從這些邊緣金融市場回流到美歐的中心金融市場。次貸危機爆發後，是美國和歐洲的中央金融市場第壹次流向商品期貨市場和新興金融市場，導致國際大宗產品價格暴漲，中國這樣的國家出現巨額“熱錢”流入。次貸危機遠未結束。如果會向更嚴重的方向發展，國際金融資本的運動方向將不會回到金融市場，而是以更大的規模流出，其流入方向將延續過去壹年的方向，即壹個流向商品期貨市場，壹個以“熱錢”的形式流向中國等發展形勢較好的發展中國家。
由於下半年國內食品價格上漲和國際輸入性通脹將更加嚴重，9月後CPI漲幅可能反彈至10%，經濟增速下行趨勢可能比目前更加明顯，政府實現“壹保壹控”的宏觀調控目標難度加大。
(二)國際熱錢的大量流入以及由此帶來的巨大貨幣流動性風險
目前，美國和歐洲的金融市場持有的國際資本量約為數百億美元，即使流出1/10，仍然是10萬億美元，實際上可能遠高於10萬億美元的規模。然而，國際商品期貨市場始終只包含壹萬億美元的資金。如果我們把流入量翻壹番，把石油等商品的價格翻壹番，可能會達到各國經濟承受的極限。因此，更多的十幾萬億美元的國際資本只能在貨幣市場上投機利差和匯兌差額，在經濟增長良好的發展中國家尋求獲利機會。
目前無論用什麽方法，中國外匯收入中的熱錢規模都在壹半以上，今年上半年也不少於2/3。如果今年下半年美國和歐洲的金融市場爆發新的更大的危機，今年下半年流入中國的熱錢可能達到5000億到8000億美元，全年新增外匯儲備可能超過壹萬億美元。
以前很多人堅持認為熱錢流入是為了炒作中國的股市和房地產。這樣的熱錢肯定是存在的，但不應該是主體。熱錢流入主體是看好中國經濟的強勁增長背景，其次是中國利差和匯差的獲利因素。從今年年初到6月底，人民幣已經升值7%，人民幣基礎利率比美國高兩個多百分點，已經達到9%以上。而美國股市上半年已經下跌了11%，上市公司盈利能力下降了13%。所以如果年初把美股的錢取出來，換成人民幣存款，虧損會減少，利潤會增加20%以上。
值得討論的問題是，國際熱錢的流入可能會持續並停留很長時間，因為美國經濟衰退和次貸危機導致的世界經濟衰退可能會像日本泡沫經濟破滅後的情況壹樣，走出壹個大的“L”型曲線。如果真的出現這種趨勢，國際熱錢的流入至少在中期內，也就是3到5年內，會隨著次貸危機的加深而持續，每年流入規模可能在5000億到1000億美元。之後，雖然熱錢的流入規模會有所回落，但由於美國和歐洲的中央金融市場長期蕭條，熱錢可能會長期留在中國，並有可能滲透到中國的資本市場。
熱錢流入的風險長期來看會影響中國的資本市場，對短期和長期的經濟運行都會產生很大的影響，那麽如何控制由此導致的巨額貨幣流動性增長呢？如果未來3-5年，熱錢的流入和正常的外匯收入使得外匯儲備的年增量達到1萬億美元，那麽央行投放的相應基礎貨幣將達到6萬億元以上，經貨幣乘數放大後進入貨幣市場，全年新增貨幣供應總量將高達25萬億元， 而經濟增長每年可吸收的新增貨幣只有10萬億左右，每年的貨幣對沖操作規模將為15萬億。
由於利率已被證明是熱錢流入的主要誘發因素，年初以來，央行控制貨幣流動性的措施主要集中在央票和準備金率上，但使用這兩種工具有其自身的問題。央行票據的缺點是政府將承擔沈重的損失負擔。壹年期央票利率為4%，而美國兩年期國債利率僅為2.5%，低於中國銀行28天回購利率。如果人民幣每年升值3%，央行票據年均損失率應該不低於5%。如果要求用央票回收15萬億元的貨幣流動性，央行的損失將高達750萬億元。
使用存款準備金率的問題在於，隨著準備金率的提高，商業銀行的可用資金必然減少，在收緊商業銀行放貸能力的同時，也必然導致其盈利能力的下降。目前存貸款利率差80%。如果存款準備金率上調至20%，商業銀行的存貸利差水平將不得不降低20%至60%，而a股銀行的平均營業費用率接近50%。因此，提高存款準備金率以回收貨幣流動性並不是無限制的。這個邊界是商業銀行的平均盈虧邊界，20%可能是上限。壹些商業銀行尤其是中小銀行會被擠出去，因為像工行這樣的大銀行營業費用率在30%左右，而中小銀行的費用率壹般要高很多。今年以來，中小企業普遍遇到融資困難，這不僅與央行持續收緊貨幣政策有關，還與準備金率上調後，更多服務於中小企業的中小金融機構失去盈利能力甚至出現虧損有關，因此不願意擴大對中小企業的貸款。
(三)生產過剩的風險
本文認為，2003年以來中國所謂的“內外失衡”是外部失衡掩蓋了內部失衡。如果中國的市場化改革不深入到產權階段，不不斷拉大收入分配差距，就不可能產生不斷增加的巨額國內儲蓄，就不可能通過巨大的投資活動形成不斷增加的生產能力，就不可能有不斷擴大的貿易順差。新全球化深刻改變了中國經濟增長的外部環境。發達資本主義國家基本吸收了中國的過剩產品，使中國的物質產品過剩轉化為價值外匯儲備過剩，從而長期避免了傳統意義上市場經濟的生產過剩危機的出現。但美國次貸危機爆發後，隨著房地產、股市、金融衍生品等資產泡沫的破滅，發達資本主義國家用金融商品換取中國等發展中國家物質產品的過程趨於萎縮甚至中斷，中國生產過剩的矛盾將“見底”。
這種矛盾將集中表現在，當外需萎縮導致貿易順差萎縮的時期到來時，中國由於國內分配矛盾而無法找到提振內需的有效途徑。然而，巨額投資形成的產能在過去五年中不斷釋放，這將極大地壓抑投資者的意願，使五年來壹直引領中國需求增長並壹直在需求中發揮主導作用的投資需求明顯萎縮，從而壓低中國經濟的增長水平。這種情況已經出現了。比如今年上半年，新開工項目投資增速僅為1.5%，但扣除投資價格指數後，實際新開工投資增速為負8.5%。
在中國經濟發展的現階段，居民收入只能是投資和出口的函數。如果貿易順差和投資雙雙萎縮，居民收入不會大幅增加，儲蓄和消費比例的調整受到分配關系的制約，因此消費無法挑起需求增長的大局。目前來看，通脹刺激的消費需求反彈只能是“曇花壹現”。正如之前分析的那樣，次貸危機導致的全球經濟衰退可能會持續很長時間，因此中國不太可能重新走上靠外部失衡解決內部失衡的道路，至少在未來兩三年內是如此。因此，正視國內經濟增長所蘊含的矛盾和沖突，立足國內體制改革和戰略調整，比重視國際矛盾更為重要。
第二，未來宏觀調控的取向和政策工具的組合
(壹)如何處理好防通脹和保增長的關系
前面的分析已經表明，無論是中國人為矛盾導致的結構性通脹，還是美國和歐洲在中國以外創造的國際貨幣流動性導致的輸入性通脹，都是獨立於中國貨幣當局的不可控變量，特別是輸入性通脹更有可能是推高下半年CPI的主要原因，如果中國貨幣當局試圖通過持續收緊貨幣供應來消除它，這將不會有效。緊縮貨幣跟不上土地和人口增長，所以短期內甚至中長期內通脹持續走強是客觀趨勢。
從世界範圍來看，在主要國家中，只有中國有條件在忍受高通脹率的同時保持較高的經濟增長率。這主要體現在，自2007年7月以來，只有中國的通脹率低於經濟增長率，而美國的通脹率是歐元區的4倍，是日本的1倍以上，中國低30%。這說明通貨膨脹並沒有破壞經濟增長中的主要正常關系。
從理論上講，通貨膨脹破壞了經濟增長中的正常關系，主要是因為物價的持續上漲使企業失去了生產核算中可靠的價值尺度，從而影響了當期的生產核算和未來的投資安排。所以，如果漲價幅度穩定，企業就可以建立穩定的預期。實際上，年均3%的通貨膨脹率，和10%的增長率，大概差不了多少。必須說明的是，作者並不是在鼓吹“通貨膨脹無害論”，而是認為如果壹定要接受通貨膨脹，其尺度應該放在經濟增長率≥通貨膨脹率上。如果要在“保增長”和“控通脹”之間找到壹個平衡點，這就是平衡點。
必須防止的壹種傾向是，為了抑制通貨膨脹，大量使用行政手段控制物價上漲。這樣壹來，雖然在短時間內控制住了物價上漲，但卻導致了市場價格關系的扭曲，也會形成價格關系紊亂的通貨膨脹後果。用行政手段控制物價的考慮是基於通貨膨脹是偶然因素造成的，但客觀情況是通貨膨脹中期會加強，長期來看，用行政手段控制物價的做法會越來越顯示出很大的弊端。尤其是在輸入性通脹日益加劇的背景下，中國以行政手段構建的全球範圍內的能源、原材料、糧食低價，將誘發日益嚴重的走私，導致中國國民財富大量外流，最終得不償失。因此，至少在今年下半年到明年全年，我國對通脹的宏觀調控政策之壹是提高CPI年均漲幅上限，比如允許其上升到10%；另壹種是理順價格關系，提高那些因上遊產出漲價而虧損的行業和產業的產出價格。還有石油和糧食價格，應該盡量接近國際價格。
抗通脹是壹項重要的民生計劃，但降低平均物價上漲率並不能很好地實現這壹目標，因為中國存在明顯的分配矛盾。當前中國通貨膨脹的壹個特點是食品推動的。對於不同收入水平的人來說，食品支出的比重，也就是恩格爾系數是不同的。20%生活在收入高端的居民恩格爾系數只有20%，而生活在中低端的居民恩格爾系數高達50%。所以，如果計算高收入居民的CPI，只有50%左右，而中低收入居民的CPI卻高達15%。因此，在抗擊通脹中，更重要的是通過國家財政進行轉移支付，對中低收入者實行價格補貼，使他們在高通脹率時期不受通脹傷害。從這個意義上說，增加個稅抵扣的重要性顯然應該放在補貼低收入人群之後，因為低收入人群的月收入水平已經很低了，目前的個稅抵扣遠遠高於他們的月收入水平。比如目前國內各大城市設定的最低月工資水平，最高的城市是深圳，剛剛達到1000元。
當前，在忍受較高通脹率的基礎上“保增長”，最重要的是調整貨幣政策。目前有壹種觀點認為“貨幣緊縮和財政寬松”或者“貨幣穩定和財政增長”，對此我並不認同。2007年以來，特別是今年以來，為防通脹而持續的貨幣緊縮成為導致經濟增速持續下滑的最大因素。如果通貨膨脹在較長時期內難以被壓低到理想水平，貨幣供應量的增長速度不僅要考慮經濟增長的需要，還要考慮物價上漲對貨幣的需求。從歷史數據來看，從1991到2007年，經濟年均增長率為10.5%，GDP平減指數年均為5.6%，廣義貨幣M2年均增長率為21.2%，所以扣除物價指數後的貨幣實際年均增長率為14.8%。今年壹季度經濟增速10.6%，二季度10.1%。兩個季度的GDP平減指數分別為8.3%和9.1%，M2分別為16.3%和17.4%，所以真金白銀。
目前央行把全年貸款指標提高了5%，這恐怕是不夠的。如果下半年GDP平減指數攀升至65，438+00%以上，如果經濟增長率保持在65，438+00%，M2的增長率應該保持在20%以上。如果更寬松，實際貨幣增長率應該比經濟增長率高2個百分點，下半年M2的增長率應該提高到22%。
因此，宏觀調控工具更好的分配應該是“貨幣增長和財政穩定”，如果是這樣，兩者都具有擴張的特征。
(二)如何應對熱錢的流入和貨幣流動性的回收。
以上分析表明，更多的熱錢流入與次貸危機升級有直接關系，這也給中國帶來了更大的貨幣流動性矛盾。然而，利用存款準備金率和央行票據進行對沖面臨著巨大的問題，而曠日持久的次貸危機也將導致國際熱錢在中國的長期滯留。雖然短期內不會導致中國資本市場的大起大落，但是長期來看就不好說了，所以要著眼於這個問題的長期解決。
如果“堵”和“收”的方法都不好，那就只能“疏”了，也就是給熱錢找個好去處。我分析過，未來15年中國股市規模可能會增加到500萬億到600萬億，這是壹個巨大的資產池，也是壹個巨大的貨幣儲備庫。目前，中國股市的走勢已經與中國經濟的基本面嚴重脫節，這不僅是壹個信心問題，而且受到持續貨幣緊縮的巨大影響。因此，如果將外匯儲備增加導致的貨幣流動性增長引導到股票市場，就可以避免不斷擴大回收過剩流動性的苦惱，這也是中國資本市場發展所必需的。對於龐大的國際熱錢來說，開放國內資本市場，允許外匯購買各種證券也是壹種選擇。但在國際金融市場風雲變幻的當下，全面開放資本市場，走出人民幣國際化的道路，並不是壹個好的選擇。可以考慮的壹種方式是走局部開放的道路。
還必須指出的是，即使巨額過剩流動性應該引入資本市場，也不應該引入房地產領域。中國長期的格局是人口多，人口少。目前引發了嚴重的食品驅動型通脹，這也是決定房地產價格長期高增長的因素。目前，資金供應緊張和經濟下滑導致的房地產價格下降是暫時的。除非中國真正走出1998以來建立的單壹住房商品化道路，實行保障房與商品房分離的政策，使城市中低收入人口的住房得到保障，否則不可能放松對房地產價格的管制，更不可能向房地產領域釋放貨幣流動性。
(三)如何防止生產過剩危機的出現
今年以來，貿易順差大幅縮小。未來的投資需求，也就是新項目的投資，從2007年開始就在下降，今年上半年出現了較大的負增長。看來只有擴大消費需求才能解決問題。然而，在分配矛盾深化的背景下，擴大消費需求總會受到制度的制約。即使要改革，短期內也不會有效果，因為改革的方向不是回到平均主義，而是像發達市場通常所做的那樣，建立社會轉移支付制度。美國、西歐、日本通過國家財政進行的轉移支付壹般占GDP的40%以上，北歐國家高達60%以上，而我國財政收入僅占GDP的1/5，轉移支付比例更低。顯然，中短期內通過改革來解決擴大內需的問題是不現實的。
本文認為，中期解決生產過剩矛盾的主要途徑是政府大量發行國債，大力推進城市化進程。首先，當人均GDP為3000美元時，世界各國的平均城市化水平都在55%以上，而日本、韓國等東亞經濟體都在75%以上，而中國目前還不到40%。很明顯，中國存在工業化先行，城市化滯後的情況，這種工業化和城市化的差距遲早會被填補。其次，中國目前政府債務占GDP的比重只有14%，而歐元區認為是60。中國目前的GDP今年將超過30萬億元。按照政府負債率60%計算，全國債務規模可達近20萬億元，是2007年財政收入的4倍。如果未來三年國債率提高到30%，每年因財政支出增長而新增的內需將高達8萬億元，還能帶動更多的社會需求。只要宏觀調控工具可以用來創造需求，中國經濟保持高增長率就是可持續的。從這個意義上說，解決中國現階段生產過剩的矛盾，需要壹個大戰略，即城市化戰略，這不僅可以在短期內解決需求不足的問題，也是中國現代化進程中必須走的壹段路程。
最後，必須指出的是，由美國次貸危機引發的全球經濟衰退，正在為中國提供壹個新的國際機遇，即發達國家重工業資本向中國的新壹輪大規模轉移。在金融泡沫膨脹時期，發達國家的居民壹般都能從財富效應中獲益。然而，金融泡沫破滅後，國際金融資本向實物領域的轉移，壹方面使財富效應消失，從而減少了發達國家居民的消費支出，另壹方面從食品、能源和工業初級產品價格的暴漲中進壹步降低了發達國家居民的實際消費水平，使得發達國家國內消費市場更加萎縮，這將使發達國家產業資本的生存空間不斷被壓縮。例如，今年上半年，美國三大汽車公司的汽車銷量分別下降了15%-29%，並且都相繼報出巨額虧損，其中通用汽車公司的虧損高達155億美元。如果這種情況繼續發展，將迫使發達國家的產業資本為了生存而轉移。在中國主要發展中國家中，只有中國最有條件承接發達國家的重工業轉移。因此，美國次貸危機可能成為推動中國產業結構調整升級的最佳外部條件和契機。(來源:中國宏觀經濟學會)