股利政策的基本理論壹、股利政策的定義
股利政策是指公司股東大會或董事會對所有與股利有關的事項所采取的原則性方針。是關於公司是否分紅、分紅多少、何時分紅的政策和策略，主要涉及公司是分配收益還是留存收益進行再投資的策略問題。
它有狹義和廣義之分。狹義的股利政策是指對留存收益與普通股股利支付比例關系的討論，即股利支付比例的確定。廣義的股利政策包括:股利公告日？a確定、分紅比例的確定、分紅期間的資金籌集。
二、股利政策理論的比較分析
20世紀六七十年代，西方學術界對股利政策的研究主要集中在股利政策與公司股價的市場反應之間的關系。代表觀點有米勒和莫迪利亞尼的股利無關性理論，以及？壹鳥在手？理論，以及稅收差異理論。20世紀80年代，股利政策的研究焦點集中在股利政策為什麽會引起股票價格的變化。代表性的理論有信號傳遞理論和股利代理理論。從MM理論開始，許多學者對股利政策進行了長期大量的研究。
1，MM理論
股利獨立性理論最早是由Miller和Modigliani在1961年提出的。他們在壹系列嚴格假設的基礎上，提出在給定的投資決策下，公司的股利分配政策不會影響公司的市場價值(或股票價格)。該理論基於三個嚴格的理想假設:
(1)完善的資本市場，包括:交易雙方都是價格接受者；信息對稱，雙方可以無成本獲取信息；不存在股票發行費用和交易成本；利潤分配和留存收益在稅法處理上沒有區別，投資者的資本收益和股息收益也沒有稅收差異。
(2)理性行為假說，即投資者追求個人財富的最大化，對分紅收益和資本利得沒有偏好。
(3)完全確定性，即每個投資者都知道每個公司的投資計劃和收益，不需要區分股票和債券。投資者不關心公司的股利分配，股利支付比例不會影響公司的價值。公司的市值(或股價)只是由投資決策決定的盈利能力決定的。
股利獨立性理論是基於完全市場理論，也稱完全市場理論，與實際情況相差甚遠。
(1)信息不對稱。MM理論認為投資者和企業經營者的信息是對稱的，但真實的資本市場並不是這樣的。壹般來說，企業內部人員掌握的信息更多。
(2)不存在股票發行費用和交易成本。MM理論假設企業可以無成本地進行外部融資，資本利得可以無成本地轉化為等額股息收入，但現實是市場存在外部融資成本和交易成本。
(3)稅收差異。MM理論假設資本所得和現金股利所得不存在稅收差異，但實際上現金股利稅率高於資本所得稅率，投資者在兩者之間存在偏好。
(4)完全確定性。MM理論是建立在完全確定性的假設基礎上的，實際資本市場中存在很多不確定性。1963中，詹姆斯·E·沃特對MM理論提出質疑，認為公司的股利政策幾乎總是影響公司的市場價值。MM理論的假設在現實生活中並不成立，於是學術界提出了各種理論來解釋。通過放松完美市場的壹系列假設，後來的學者發展了其他的股利理論，如顧客效應理論、稅收差異理論、信號傳遞理論等等。壹鳥在手？理論和代理理論。
2、?壹鳥在手？理論
？壹鳥在手？該理論是最早關於股利政策研究的理論，由Gordon在1963中提出，認為投資者偏好現金股利。由於不確定性的存在，投資者認為現金股利帶來的未來收益比留存收益帶來的收益更可靠。對於風險厭惡型投資者來說，他們更願意獲得實實在在的現金紅利，而不是等待留存收益在未來帶來更大的價值增值，因為通過留存收益進行投資的收益的不確定性高於支付紅利的收益。簡而言之，理論說？壹鳥在手勝過雙鳥在林？。因此，隨著股利支付率的提高，公司支付的股利越多，其股價越高，價值也越高。另壹方面，當公司降低派息率時，其股價會降低，公司價值也會降低。
？壹鳥在手？該理論從投資者的心理出發，得出股利支付會影響公司價值的結論，強調公司股利支付的重要性，在實踐中被廣泛接受。但也有局限性:壹是混淆了股利政策和投資決策對股價的影響。投資中留存收益的收益和風險主要由投資決策決定，而不是由股利政策決定。第二，該理論沒有量化股利政策對股價變化的影響，只是停留在定性的描述上。
3.稅收差異理論
這壹理論是在MM理論的基礎上，放寬不納稅的假設後形成的，最早由布倫南(1970)提出。認為支付現金股利的公司必須有較高的稅前收益來抵消支付股利帶來的不利影響，公司的最佳股利政策是不支付股利。公司的股利分配比例越高，股東的股利收入的稅負將高於資本利得的稅負。所以，企業應該？采取低現金分紅比例的分配政策，以提高留存收益的再投資率，並通過延遲資本利得來延遲繳納所得稅，使股東在實現未來資本利得時享受節稅。如果公司支付現金股利，會導致公司價值下降，減少股東的稅後收益。
資本利得稅較低時，稅差理論基本成立，但仍與實際情況有所偏離，因為現實中普遍存在公司分紅和上市公司重視股利政策的現象，所以稅差理論有其局限性。
4.信號傳輸理論
信號傳遞理論是在放寬MM理論中信息對稱假設的基礎上形成的。這壹理論試圖解釋為什麽企業使用股利政策而不是其他成本較低的方式向投資者傳遞有關公司前景的信息。認為管理者與外部投資者之間存在信息不對稱，管理者對公司的經營狀況和發展前景有更多的了解。因此，可以認為股利政策是壹種傳遞信息的機制，投資者可以據此對公司做出投資判斷。米勒、默頓和凱文洛克認為，在理性預期的市場中，投資者可以從股利宣告的內容中直接推斷出他們看不到的東西。如果公司發展前景良好，未來利潤即將大幅增長，管理層會通過增加分紅的方式向外部投資者和潛在投資者傳遞利好消息；另壹方面，當公司未來盈利前景不樂觀時，管理層會通過維持現有分紅水平甚至降低分紅水平，將不利的預期和信息傳遞給外部投資者和潛在投資者。股利政策傳遞的信號和投資者的解讀會影響其對股票價值投資的判斷，最終導致股價的調整。高股利支付水平會導致股價上漲，反之亦然。
該理論將信息不對稱引入股利政策研究，突破了以往研究中信息對稱的假設，為解釋股利是否具有信息含量提供了基本的分析邏輯。但這壹理論也有其局限性:首先，對於股利政策是否必須向股東和投資者傳遞信息存在不同意見；第二，部分行業分紅水平低並不是因為前景不好，而可能是因為他們需要留存盈余來支撐快速發展。用這種理論解釋，可能會對它們的價值作出相反的判斷。
第三，歸納和總結
基於經典的MM股利無關性理論，通過考察導致資本市場不完善的不同因素，包括稅收差異、代理成本、信息不對稱，甚至心理和行為因素，形成了許多股利理論。上表總結了這些理論的研究重點。
股利政策理論研究西方股利政策理論有兩大流派:股利無關論和股利相關論。前者認為股利政策不會對企業股票價格產生任何影響；後者認為股利政策對企業股價有很強的影響，金融家們對稅收因素和信息不對稱因素進行了研究，並各自形成了有影響的理論，為企業股利支付方式的選擇提供理論指導。
第壹，股利獨立性理論
股利獨立性理論是由美國經濟學家莫迪利亞尼和金融家米勒在1 96 1年提出的。基於完善的資本市場，Momi從不確定性的角度提出了股利政策與企業價值無關的理論，因為公司利潤和價值的增加完全取決於其投資政策，企業的市場價值與其資本結構無關，而取決於其所在行業的平均資本成本及其未來的預期收益。在給定的公司投資政策條件下，股利政策不會對企業價值產生任何影響。進而得出結論，企業的權益資本成本是其資本結構的線性遞增函數。在此基礎上，莫米創立了投資理論。企業的投資決策不受融資方式的影響，只有當投資回報率大於或等於企業的平均資金成本時，才會進行投資。Momi的股利獨立性理論的關鍵是存在壹種套利機制，通過這種機制，股利支付和外部融資這兩種經濟業務產生的收益和成本正好相互抵消，股東對利潤的留存和股利支付不會有偏好，從而得出壹個著名的結論:企業的股利政策與企業價值無關。但是，Momi的理論是建立在完全資本市場假設的基礎上的，其中包括(1)完全競爭假設。沒有壹個證券交易員有足夠的權力通過他的交易活動對股票的當前價格產生重大影響。(2)在完全信息的假設下，所有投資者都可以平等地免費獲得任何影響股票價格的信息；(3)假設交易成本為零，證券發行和交易中不存在經紀費、交易稅等交易成本，不存在利潤分配與不分配、資本利得與股息之間的稅收差異。(4)理性投資者假設每個投資者都是財富最大化的追求者。這種假設和現實世界是有壹定差距的。雖然Momi也認識到公司的股價會隨著股利的增減而變化，但他們認為，股利的增減引起的股價變化不能歸因於股利本身的增減，而是股利中所包含的關於企業未來收益的信息含量。
從某種程度上說，Momi對股利研究的貢獻不僅在於提出了壹個全新的理論，還在於全面系統地分析了該理論成立的假設條件。在莫米的完美市場假說中，兩個重要的市場特征是:
(1)沒有稅收和交易成本；
(2)市場參與者之間的信息分布是對稱的。後來的研究大多圍繞這兩個假設展開。在考慮了稅收因素後，我們可以檢查現實世界中股利政策對企業價值的影響；在介紹了管理者與投資者之間的信息不對稱之後，我們可以從代理理論和信號理論的角度深入分析管理者制定股利政策的動機。其中，稅收因素對股利政策的影響主要體現在除息日的股價反映上，而信息不對稱對股利宣告的影響則體現在股價的變化上，這使得融資者可以通過對除息效應和宣告效應的實證研究來檢驗各種假設。
第二，股息稅效應
考慮到稅收因素，在假設對股息和資本利得征收不同稅率的情況下，布倫南建立了股票價格和股息之間關系的靜態模型。從該模型得出結論:高股利支付水平的股票比低股利支付水平的股票具有更高的稅前收益，即股利政策不僅與股價有關，而且由於稅收的影響，企業應該采取低股利政策。而奧爾巴赫經過嚴格的數學推導，提出？稅收資本化假說？這種觀點的主要前提是，公司向股東分配現金的唯壹方式是支付應稅股利，公司的市場價值等於企業預期支付的稅後股利的現值。因此，未來股息所承擔的稅收被資本化為股票價值，股東不區分公共留存收益和股息支付。根據這種觀點，增加股息稅負將導致公司權益市值的直接下降。
壹般來說，稅收對股利政策的影響是反向的，因為股利的稅率高於資本利得的稅率，資本利得稅可以推遲到股東實際出售股份時征收。因此，投資者可能喜歡公司少分紅，把盈余留幾年用於投資，而為了獲得更高的預期資本收益，投資者願意接受更低的普通股必要收益率。因此，在股息稅率高於資本利得稅率的情況下，只有采取低股息支付率政策，公司才能實現價值最大化。
第三，代理理論和股利政策的信號傳遞理論
這壹領域的研究起源於20世紀70年代信息經濟學的興起。基於完全信息的基本假設，市場中的價格機制是萬能的，能夠準確決定企業的市場價值。在這種情況下，企業就變成了壹個生產現金流的黑箱，公司的決策者是非人格化的，純粹是為委托人的最大利益服務的。在現實中，決策者作為經濟行為者，也必然有自己的動機使自己的效用最大化，企業的財務政策往往是壹種有關各方利益沖突的協調。否認這壹點，就無法對各種金融政策的動機做出現實的分析。信息經濟學對古典經濟學的壹個重大突破是拋棄了企業非人格化的假設，代之以經濟人效用最大化的假設，這也對股利政策產生了深遠的影響。借鑒不對稱信息的分析方法，金融學者從代理理論和信號理論的角度對這壹問題進行了研究。
1.代理理論始於詹森和麥克林關於企業代理成本的經典論述。他們將代理沖突導致的代理成本分為委托人承擔的監督支出、代理人承擔的擔保支出和剩余損失三種。如何設計有效的激勵機制，使代理成本最小化，保證委托人利益的實現，是代理理論要解決的主要問題。詹森和麥克林率先運用代理理論分析了股東、經理和債券持有人之間的代理沖突及其解決方法。他們從代理關系的角度對困擾融資者的融資問題做出了新的解釋，認為股利政策有助於減緩管理者與股東之間，以及股東與債權人之間的代理沖突。也就是說，股利政策相當於壹種約束機制，用來協調股東和管理者之間的代理關系。壹方面，從投資角度來看，當企業有大量自由現金時，股利分配不僅降低了過度投資浪費資源的傾向，而且有助於降低管理者的潛在代理成本，從而增加企業價值，這解釋了股利增加公告與股價變動正相關的現象；另壹方面，從融資角度來看，分紅減少了內源融資，導致進入資本市場尋求外源融資，使其能夠經常接受資本市場的有效監管，從而通過加強資本市場的監管來降低代理成本。這壹分析有助於解釋公司保持穩定的股利政策的現象。因此，高水平的股利支付政策有助於降低企業的代理成本，但同時增加了企業的外部融資成本。因此，最優的股利政策應該使這兩種成本最小化。
2.信息傳遞理論認為，信息不對稱導致逆向選擇，使雙方難以達到帕累托最優。在這種情況下，如果代理人可以選擇某種信號向委托人透露自己的私人信息，委托人在觀察到信號後可以與代理人簽訂合同，就可以根據產品的質量來制定價格，從而提高帕累托效率，這就是信號傳遞。信號傳輸的幾個基本要素:(1)信號成本。在賴利看來，只要傳遞信號的意願導致決策者采取不同於信息充分時的最優決策，就會發生信號成本。因此，信號傳遞的成本就是在理想狀態下偏離最優策略的成本，即機會成本。(2)信號效益。(3)信號特征。
在資本市場中，如果價格沒有反映所有的信息，特別是那些不能公開獲得的信息，那麽管理者可能會通過金融政策向市場發出信號，重新調整股票價格。信號傳遞理論在金融領域的應用始於Ross的研究。他發現，擁有大量高質量投資機會信息的管理者可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在投資者傳遞信號。受股利公告日股價變動與股利支付水平變動正相關這壹事實的啟發，信號傳遞理論認為股利變動必須向投資者傳遞有關企業價值的信息。Batachaya在股利研究中建立了股利顯示信號模型。該模型假設股東擁有投資者未知的關於企業價值的私人信息，股利政策的存在有助於降低這種信息不對稱的程度。Miller和Locke將股利與融資和投資問題結合起來，建立了凈股利傳遞的信號模型。在Milo模型中，管理者比投資者更了解企業的當期收益，並通過股利分配向投資者發出關於當期收益的信號。後者根據接收到的信號判斷企業當前的收益，從而預測未來的收益，進而確定企業的市場價值。總之，股利支付具有降低代理成本和信息不對稱的功能。
第四，股利政策理論在中國現實中的應用
在中國，無論是所有制結構還是市場健全程度都與西方發達國家有很大不同。首先，我國上市公司大多由原國有企業改制而來，國有股在上市公司中占據絕對控股地位，導致股權結構高度集中，兩權分離不徹底。中國的國有股沒有人格化的代表，不是最終所有者，缺乏監督管理者的動力。但是，與切身利益相關的社會公眾股比例很小，而且極其分散，不具備影響公司決策的能力。其次，中國的市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者很難依靠市場對企業進行有效監督。另外，我國負債單壹，多為銀行貸款，銀行也是典型的國企，自身代理問題也比較嚴重。因此，股利政策理論在中國的應用應該有所修正。我們認為:
1.中國現行股利政策的機構分析應該以社會公眾股為主？國家股？管理者應該作為代理人，而不是像西方發達國家那樣作為債權人？股東？以經理為中心的代理關系分析。
2.從委托代理關系分析，在我國，上市公司的控股股東傾向於用現金分紅來轉移公司的現金，而社會公眾股更傾向於公司經理支付股票分紅來獲取資本利得，公司經理也願意支付股票分紅來將現金留在企業，從而導致過度投資。因此，現實中的股利政策應該取決於三種力量的平衡。
3.從信號傳遞理論來看，股利政策的優化是傳遞當期收益所能達到的收益與放棄投資計劃所帶來的損失之間的平衡。在我國，由於市場仍處於無效率階段，股票價格與企業績效嚴重背離，股票市場優化資源配置的功能不明顯，公司管理者缺乏向投資者披露私人信息的動力，因此股利政策的信號傳導機制不完善。