20世紀50年代，Markowitz的(1952)資產均值-方差模型的誕生標誌著金融學的重大突破。然後在夏普(1964)、林特納(1965)、莫辛(1965)等人的努力下，發展成為價值均衡理論，也就是資本資產定價模型CAPM。羅斯(1976)套利定價模型，黑&；Scholes(1972)期權定價模型等形成了金融學的理論框架。然而，這些理想模型在越來越多的現實測試中出現了問題。1979，羅爾發現統計數據與模型的沖突表明，CAPM作為金融學的基石，可能是不可驗證的。後來很多學者發現這些模型的統計過程中存在很多異常現象。行為金融學就是在這種環境下發展起來的，形成了壹門分析人們的心理、行為和情緒對人們的金融決策、金融產品價格和金融市場發展趨勢的影響的新的金融學分支。
在經濟領域，將人類行為研究與傳統經濟研究相結合的情況並不少見。我們知道，許多經濟學家在特定或更廣的範圍內研究人類行為，以找出影響經濟決策的行為因素，獲得對經濟現象的合理解釋。
凱恩斯(1936)在他的經典著作《就業利息與貨幣通論》中，花了大量的時間討論人們的心理對有效需求的影響。在凱恩斯的邏輯中，資本主義危機的壹個重要原因是有效需求不足，導致生產過剩，引發危機。為什麽有效需求不足？因為有三個心理規律影響著人們的消費和投資。
首先是邊際消費傾向遞減規律。換句話說，隨著人們收入的增加，人們的消費不會比收入增長得更快。人們把收入的很大壹部分存為財富。所以越有錢的人，消費占總收入的比重越小。因為人們的消費跟不上收入的增長，壹些產品賣不出去，社會生產無法保持平衡。
第二，資本邊際效率遞減規律。個人開始投資的時候，總是投資資金回報率高的項目，後續投資回報率相對較低。這樣壹來，投資的預期回報率就會下降。而且投資者的心理容易對未來產生悲觀情緒，也會使投資者趨於消極，降低資本的邊際效率。導致投資需求不足，影響宏觀經濟平衡。
再者，流動性偏好。所謂流動性偏好，是指人們對持有現金的興趣。人們在心理上偏好現金是因為三個動機:1和交易動機。為了滿足日常開支，人們需要手頭保持壹些現金；2.謹慎動機。為了應對突發事件，防止意外，人們還會保留壹些現金；3.投機動機。也就是為了尋求更大的利潤，人們還需要保留壹些現金，以備隨時調用。
根據凱恩斯的分析，這三個心理規律的存在，使得在完全自由的市場經濟中，宏觀經濟無法平衡，其結果將是經濟危機。解決經濟危機需要政府幹預經濟運行，增加全社會有效需求，抵消三大心理規律對宏觀經濟的負面影響。
行為金融學還將人類的心理和情緒引入到金融分析的過程中。分析人們的心理、行為和情緒對人們金融決策、金融產品價格和金融市場發展趨勢的影響。近年來，行為金融學的研究取得了許多有價值的成果，引起了金融界的極大關註。2002年諾貝爾經濟學獎也頒給了普林斯頓大學的卡尼曼教授(前景理論的創始人)。
本文對行為金融學與傳統金融理論的區別和聯系，及其理論假設、分析方法和研究方法進行了回顧和評述。希望能給關註行為金融學的人壹些參考。同時，我認為關註金融學中流行的行為金融學，可以給我們帶來很多啟示，加深對金融市場的理解，推動金融學向更廣更深的方向發展。
2、行為金融與傳統金融理論
金融學所研究的市場運行、投資者的市場活動以及證券的價格，實際上都是基於市場主體在市場中的決策行為。所以，無論是行為金融學還是傳統金融理論，都是圍繞人的決策來構建模型的。在傳統金融理論中，投資者被設定為完全意義上的理性人，在任何情況下，理性都可以用來比較成本和收益，從而做出使自身效用最大化的決策。行為金融學是行為理論與金融分析相結合的研究方法和理論體系。它分析了人們的心理、行為和情緒對人們金融決策、金融產品價格和金融市場發展趨勢的影響。
行為金融學與傳統金融理論的區別和聯系主要表現在以下兩點:
(壹)人是否理性
傳統金融理論假設人們的行為是理性預期和風險規避。認為人類的行為是理性的。
行為金融學首先沒有完全肯定人類理性的普遍性。認為人的行為有其理性的壹面，也有很多非理性的因素。認為人的理性是有限的，認知的有限性決定了有很多超越理性的情緒、沖動和決定。壹個最常見的例子是，在股票市場中，經常發現市場的變化不是基於公司的經營，而往往是投資者的情緒和感受的變化。其次，行為金融學認為，即使在有限理性的條件下，有時也會因為外部條件的限制而無法實踐理性行為。
雖然行為金融學與傳統金融理論有很大的不同，但需要指出的是，行為金融學並沒有完全否定傳統金融理論，而是在接受其人類行為效用最大化的前提下，對其理論進行了修正和補充。在承認人有理性的壹面的同時，也認為人也有非理性的壹面，受很多理性之外的情緒和沖動的影響。在外部條件的約束下，人對自己理性行為的控制是有限的。這些與傳統理論不同。它是對傳統理論的修正和補充。
(B)市場有效性問題
有效市場假說(effective market hypothesis，EMH)認為市場是有效的，關於資產的信息會反映在資產價格上。因此，它的價格與其基本價值是壹致的，任何投資者都不可能在市場上獲得超額利潤。法瑪(1970)進壹步將市場效率理論細分為弱效率、次強效率和強效率。
(1)，弱效率是指過去的信息影響過去的價格和收益。弱有效市場假說認為，基於對過去價格和收益的理解，不可能贏得超額風險利潤。在風險中性假設下，市場有效假設轉化為隨機遊走假設，因此股票收益完全不可預測的說法是基於過去的收益；
(2)第二強有效。過去的回報不僅僅是投資者擁有的過去信息的結果。當證券的價格和收益是過去信息和現在公開信息的結果時，它被稱為第二強有效市場。第二強有效市場假說認為，投資者不能利用任何公開的有用信息來獲取超額利潤。因為，只要信息公開，就會立刻反映到價格上，那麽投資者就不可能利用這些信息來預測收益，從而獲得超額利潤；
(3)有力有效。意味著市場上的內幕消息會迅速傳播，迅速影響市場價格。有人認為我們可以通過提前獲得內幕信息來賺取超額利潤，但強有效市場假說認為投資者無法獲得超額利潤，因為在這樣的市場中內幕信息會迅速傳播並反映到價格中。
有效市場假說認為理性交易者能夠正確評估證券的價格。如果仍然有很多非理性交易者，壹方面，如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，對市場的效率沒有影響。反之，如果非理性交易者的非理性方向是壹致的，此時由於套利的存在，短期的價格背離很快就會得到修正，從而使市場恢復效率。
行為金融學認為，套利的力量不可能不受條件限制。在各種客觀約束下，套利無法消除非理性行為對理性行為的長期、實質性影響，因此有效市場假說不成立。從行為金融學和傳統理論對市場是否有效的觀點來看，我們可以看到，實際上行為金融學也從這方面對傳統金融學進行了壹些修正。他們在壹些問題上觀點壹致，只是行為金融學認為市場存在套利限制(“套利限制”是Shleifer和Vishny提出的)。
3、行為金融的壹些理論
(壹)期望理論(prospect theory)
前景理論是由Kahneman和Tversky在1979 * *中提出的，是研究人們在不確定條件下如何決策的理論。這個理論提出了幾個與期望效用理論不壹致的觀點:人們更喜歡收入確定性的選擇，而不是收入不確定性的選擇，卡內曼和特沃斯基稱之為確定性效應；人們在考慮和選擇的過程中忽略了同壹個部分，而側重於不同的部分，導致了個體偏好的不壹致，這就是所謂的隔離效應；價值與得失有關，與終極財富無關。
具體表現在以下結論中:
(1)參考效應決定了個人對風險的態度。
參考效應來源於確定性效應，表明個體在面對正預期收益時是風險厭惡的，在面對負預期收益時是風險尋求的。同時，當個體面臨確定性收入選擇和預期收入更大的不確定性選擇時，個體更願意選擇前者；但是，當個體面臨某種損失和預期損失更大的不確定選擇時，他更願意選擇後者。卡尼曼和特沃斯基認為，個人投資的效用不是像傳統理論中討論的那樣基於最終的財富水平，而是基於個人當前的收益和損失，從而決定對風險的態度。
(2)價值函數
前景理論的壹個重要特點是，價值是由財富的變化而不是個人的最終財富決定的。也就是說，在不確定的條件下，人們的偏好是由財富的增量而不是總量決定的，所以人們對損失比對收益更敏感。這種現象被稱為損失規避。在這裏，Kahneman和Tversky用壹個價值函數代替了傳統效用理論中的效用函數，這個價值函數在正增量下是凹的，在負增量下是凸的。也就是說，人在盈利的情況下是規避風險的，而在虧損的情況下是規避風險的，而不是壹直都是規避風險的。在現實生活中，我們發現在上壹輪賭博中遭受損失的人會有更大的沖動去參與下壹輪賭博，此時他就變成了壹個風險尋求者。
(3)決策加權函數。
Kahneman和Tversky用決策加權函數代替期望效用函數的概率。決策權重函數不是概率:它不遵守概率公理，也不用於衡量個人信念。決策權函數不僅是先前事件的似然函數，而且度量事件對個體意願的影響。
以上觀點主要體現在Kahneman和TVersky在(1979)《計量經濟學》上發表的壹篇文章中。除了上述核心內容之外，預期理論還不斷得到豐富和發展，形成了許多其他的理論模型和實證研究。其中，泰勒的“機會成本與原始稟賦效應”是指人們常常低估機會成本，對自己已經擁有的商品的評價比以前高得多；泰勒的另壹個重要概念是沈沒成本，它描述了如果人們已經為壹種商品或服務支付了成本，他們就會增加該商品或服務的使用頻率；Shefrin和Statman還發現了投資中的處置效應，即當手中的股票下跌時，投資者更傾向於繼續持有該股票而不是賣出，以期待均等化的機會。
(2)套利的限度。
套利限制是行為金融學質疑和修正傳統金融理論的重要工具。傳統金融理論框架的重要組成部分是有效市場假說(EMH)，認為市場是有效的，資產的價格反映了所有信息，資產的價格和價值是壹致的。這是因為市場上理性的交易者能夠正確評估資產的價格。如果仍然有很多非理性交易者，壹方面，如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，對市場的有效性沒有影響。反之，如果非理性交易者的非理性方向是壹致的，此時由於套利的存在，短期的價格背離很快就會得到修正，從而使市場恢復效率。Shleifer和Vishny認為套利的力量不可能不受限制。在各種客觀約束下，套利無法消除非理性行為對理性行為的長期、實質性影響，因此市場是不有效的。Shleifer和Vishny稱之為“套利限制”。
具體來說，這種限制包括以下幾個方面:
(1)套利執行成本。適當使用套利策略是有風險的，也就是說，套利的執行需要壹定的成本。比如壹個投資者發現壹只股票價格過度下跌，出現投資機會，於是毫不猶豫地買入。然而，當他進入時，股票繼續下跌。如果他缺乏資金，他將不得不在保證金交易中虧本套現。這是他面臨的風險。對這種風險的了解足以讓他限制套利。
(2)模型風險。即使當價格偏離時，套利者通常也不確定它是否真的存在:模型可能是錯誤的。這種不確定性的來源被稱為模型風險，它也限制了頭寸。
反應過度和反應不足(反應不足和反應過度)
過度反應和反應不足是行為金融學研究中的兩個重要概念或兩種重要行為。在1985中，De Bondt和Thaler(1998)推測投資者對收益的過度反應是股價暫時偏離其基本價值的結果。他們建議投資者對極端收益反應過度，因為他們無法意識到極端收益回歸平均水平的範圍和程度。
De Bondt和Thaler確定，前期的絕對輸家(輸家)往往被低估，而前期的絕對贏家則被高估。他們證明了早期的輸家最終獲得了正的風險調整後超額收益，而早期的贏家最終獲得了負的風險調整後超額收益。這就是所謂的“輸家-贏家”效應。他們認為，當價格偏差得到糾正時，就會出現“輸家-贏家”效應。
“輸家-贏家”效應現在已經被很多人接受了。但是，不同觀點的爭論在於風險或價格偏離是否構成這種效應的原因。
4.行為金融學中關於人的決策行為的其他理論。
(1)過度自信。
這個概念是行為金融學中非常常見的概念。它離不開行為金融學的基本理論預設，即回歸到人類有限理性的問題。因為在行動者中，無論是理性的還是非理性的，都不會懷疑自己合理性的存在。他們認為自己掌握了壹定的信息和專業知識，所以在做投資決策時過於相信自己的判斷。有學者做了壹系列實驗，結果顯示，受訪者傾向於高估自己正確答案的概率，而其他調查也顯示，散戶投資者在第壹年傾向於日內交易，但他們賣出的股票往往比他們買入的股票表現更好。
(2)可用性偏差。
這樣的現象被稱為可及性偏差:某件事容易讓人聯想到，投資者可能會誤以為這件事經常發生；相反，如果某壹類事件不容易想象，人們記憶中的相關信息不豐富、不清晰，投資者就會不自覺地低估這類事件發生的概率。在這樣壹種可能下，壹個社會、壹個時代流行的，被人們熟知的東西，自然就變得容易獲得。因此，投資者在決策中受社會化影響的程度不容忽視。比如把經濟泡沫和房地產聯系起來，把股市蕭條和互聯網衰落聯系起來，等等。
(3)心理賬戶。
許多行為金融學學者認為，投資者在做決策時，並沒有權衡全局，而是在頭腦中不自覺地把壹個決策分成幾個部分，即分成幾個心理賬戶，每個心理賬戶行為者會做出不同的決策。Shefrin和Statman認為，普通投資者會把自己的投資組合分成兩部分，壹部分是低風險的安全投資，另壹部分是可能讓自己變得更富有的高風險投資。這是因為人們都想避免損失，變得富有，所以人們會分開兩個心理賬戶，壹個是為了避免貧窮，壹個是為了壹次暴富。而且投資者在考慮問題時，往往壹次只考慮壹個心理賬戶，把目前要決策的問題和其他決策分開對待。也就是說，投資者可能把自己的投資組合放在幾個心理賬戶中，很少關註它們之間的* * *同方差，這從另壹個角度解釋了某些情況下投資者的非理性行為。
目前，許多行為金融學者將投資者的情感因素、心理活動、社會規範、觀念和習慣等註入到投資決策過程中，並認為這些因素在投資者的決策過程中起著重要作用，形成了許多行為金融理論。上面提到的只是代表性的，其他的這裏就不描述了。但不可否認的是，這些理論還不成熟，需要進壹步發展和完善。
5.結論
通過以上分析，我們發現，行為金融學是在傳統金融理論出現壹些異常現象時發展起來的。行為金融學認為，人類具有壹定的理性，但人類的行為並不都是理性的。在金融市場和金融活動中，傳統理論假設的完全追求經濟效用最大化的理性人和有效均衡市場是無法被實踐驗證的。行為金融學基於有限理性和對人類行為有限控制的基本前提，將人類的情感因素和心理活動註入到投資決策過程中，認為這些因素都在人類的決策過程中發揮著重要作用。在此基礎上，建立壹套可以用實證研究檢驗的、描述不確定性和證券價格決定下人類決策和市場活動的理論，就成為了行為金融學的存在價值。
通過以上分析，我們可以看出行為金融學與傳統金融理論有很大的不同，但同時也不能否認行為金融學是在傳統金融理論的梯田上培育起來的。它並不試圖推倒以往的理論，只是發展了金融學的研究思路和方法，以完善和修正金融學理論，使其更加完善和有效。行為金融學與傳統金融理論對立的觀點是片面的。我們應該在傳統金融理論的基礎上放松和修正傳統金融理論的壹些假設，使之成為壹個更加完善和合理的理論，能夠更好地解釋壹些金融現象。
同時，雖然行為金融學已經取得了壹些成果，但從整體上看，行為金融學還沒有形成系統的理論。很多學者侃侃而談，各自畫圖，理論零散，理論的張力明顯不足。因此，我們應該在傳統理論的基礎上結合行為金融學中已有的壹些理論，進壹步發展和完善該理論。