PPP資產證券化的基本內涵
資產證券化的定義
目前資產證券化主要分為四種:以證監會為首的資產支持專項計劃、以中國銀行間市場交易商協會為首的資產支持票據、以保監會為首的項目資產支持計劃、以人民銀行和銀監會為首的信貸資產證券化。由於本文主要討論的是PPP項目的資產證券化，目前基於項目經營權和收益權的PPP項目較為成熟，因此本文重點研究了資產支持專項計劃、資產支持票據和資產支持計劃三種模式。
《關於證券公司資產證券化業務試點有關問題的通知》(證監會公告2006號)規定了專項資產支持計劃。(微信官方賬號:朱庚洲CCP)“證券公司向境內機構投資者推廣資產支持受益憑證，發起設立專項資產管理計劃，使用募集資金購買能夠產生可預測、穩定現金流的特定資產(即基礎資產)，並將資產收益分配給。
《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》([2012]14號)明確指出，“資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，以基礎資產產生的現金流為支持，約定在壹定期限內還本付息的債務融資工具”。
《資產支持計劃業務管理暫行辦法》(保監發[2065 438+05]85號)對資產支持計劃進行了定義。“資產支持計劃業務，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人，以基礎資產產生的現金流作為償付支持，設立支持計劃，向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動”。
PPP項目資產證券化的主要特征
PPP項目的資產證券化與壹般項目的資產證券化在操作原理和操作流程上沒有本質區別，但PPP模式開展的資產證券化因其自身特點而具有不同的特點，包括:
第壹，在PPP項目的資產證券化中，運營管理權和收費收益權是分離的。根據《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》(2015令第25號)，交通、環保、市政工程等領域的PPP項目往往涉及特許經營，因此在這些PPP項目的資產證券化過程中，項目的基礎資產與政府特許經營密切相關。同時，由於我國對特許經營權受讓方有嚴格的準入要求，PPP項目資產證券化中的經營管理權轉讓難度較大，因此在實踐中更多的是將收益權作為基礎資產分離出來進行證券化。
第二，PPP項目的資產證券化可以以財政補貼為基礎資產。《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》在負面清單中列出了“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”，但提出“按照事先公開的收益協議規則，地方政府在政府和社會資本合作(PPP)模式下應當支付或承擔的財政補貼除外”，為PPP項目的資產證券化提供了政策可能性。事實上，財政補貼作為部分PPP項目的重要收入來源，能夠產生穩定、可預期的現金流，符合資產證券化中基礎資產的壹般規定。
第三，PPP項目的資產證券化產品期限要與PPP項目期限相匹配。PPP項目的期限壹般為10-30年，比國內壹般資產證券化產品的期限(大多在7年以內)要長很多。因此，要設計出與PPP項目長周期相匹配的PPP項目資產證券化產品，就必須在投資主體準入、產品流動性等方面提出更嚴格的標準和更高的要求，不斷推動政策的完善和交易機制的創新。
第四，PPP項目資產證券化更關註PPP項目本身。《關於進壹步做好政府和社會資本合作項目示範工作的通知》(金彩[2015]57號)明確規定，“嚴禁以擔保、回購安排、明股實債等方式進行變相融資”。這禁止地方政府違反PPP項目的擔保承諾，也對PPP資產的質押提出了更高的要求。因此，在PPP項目資產證券化過程中，應更加關註項目現金流的生成能力和社會資本的增信能力，以確保PPP項目資產證券化的順利開展。
02
PPP項目資產證券化的現實意義
為拓寬PPP項目融資渠道，引導PPP項目資產證券化良性發展，國務院及相關部門出臺的政策文件對PPP項目資產證券化持壹定鼓勵態度。事實上，基礎設施和公共服務領域PPP項目資產證券化，對於盤活現有PPP項目資產，吸引更多社會資金參與提供公共服務，提高項目穩定運營能力具有重要的現實意義。
1，盤活現有PPP項目資產
PPP項目很大比例屬於交通、保障房建設、片區開發等基礎設施建設領域。建設期對資金的需求巨大，項目資產往往具有很強的專用性，流動性相對較差。如果PPP項目資產證券化，可以選擇現金流穩定、風險分配合理、運營模式成熟的PPP項目，在項目經營權和收益權的基礎上，將其轉化為可投資的金融產品。通過上市、交易、流通，盤活現有PPP項目資產，增強資金的流動性和安全性。
2、吸引更多的社會資金參與提供公共服務。
PPP項目期限長，資金需求量大，追求合理利潤，法律政策層面沒有明確的退出機制保障，對社會資金的吸引力相對有限。通過PPP項目的資產證券化，有利於建立社會資金在實現合理利潤後的良性退出機制。這種創新的PPP項目融資模式將提高社會資本的積極性，吸引更多的社會資金參與公共服務的提供。
3.提高項目的穩定運行能力。
PPP項目進行資產證券化，借助其風險隔離功能，即通過真實出售(指將基礎資產或與資產證券化相關的權利和風險轉移給特殊目的載體)，轉讓資產並設立破產隔離的SPV(SPV在法律上獨立於資產的原所有者)。其擁有的資產在發起人破產時不會作為清算資產)將能夠產生現金流的基礎資產與發起人的財務風險隔離開來，在發行人與投資者之間構築起壹道堅固的“防火墻”，確保項目的財務獨立和穩定，夯實項目穩定運營的基礎。
03
PPP項目資產證券化的主要模式
PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，其中收益權資產是PPP項目資產證券化最重要的基礎資產類型。從我國推廣使用PPP模式的實踐來看，開展基於收益權的PPP項目資產證券化已經相對成熟。因此，本文研究了適合基於收益權的資產的三種模式，即資產支持計劃、資產支持票據和資產支持專項計劃。
基於收益權的三類資產
研究基於收益權的PPP項目資產證券化，首先要明確PPP項目中不同類型的收益權資產。PPP項目的收費模式壹般可分為使用者付費、政府付費和可行性缺口補貼三種，收益權資產也可分為使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政補貼、可行性缺口補貼模式下的收費收益權和財政補貼。
1.用戶付費
用戶付費模式下的基礎資產是項目公司在特許經營範圍內向最終用戶直接提供相關服務和基礎設施所享有的收益權。這種付費方式通常用於財務狀況良好、運營系數高、直接向用戶提供基礎設施和公共服務的項目。(微信官方賬號:朱庚洲CCP)這種模式下的PPP項目往往具有需求可預測性強、現金流穩定持續的特點。但特許經營對資金實力、管理經驗和技術要求較高，因此在用戶付費模式下轉讓給SPV的基礎資產壹般是特許經營產生的未來現金流入，而不是特色經營權的直接轉讓。該模式下的PPP項目主要包括市政供熱供水、道路收費權(鐵路、公路、地鐵等。)和機場收費權。
2.政府支付
政府付費模式下的基礎資產是PPP項目公司享有的提供基礎設施和服務的財政補貼權。在這種模式下，項目公司獲得的財政補貼與提供的基礎設施和服務的數量、質量和效率掛鉤，項目公司不直接向最終用戶提供基礎設施和服務，如垃圾處理、汙水處理和市政道路。但在這種模式下，財政補助要遵循財政承受能力的相關要求，即不超過壹般公共預算支出的10%。因此，基於財政補貼的PPP項目資產證券化應重點關註政府財政支付能力和預算程序的影響。
3.可行性差距補貼
可行性缺口補貼是指當使用者的支付不能滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，政府以財政補貼、股權投資、優惠貸款等優惠政策形式給予社會資本或項目公司的經濟補貼。這種模式通常適用於運營系數相對較低，財務效益相對較差，直接為最終用戶提供服務但僅靠收費收入無法覆蓋投資和運營回報的項目，如科教文衛和保障房建設等。可行性缺口補貼模式的基礎資產是收益權和財政補貼，因此具有上述兩種模式的特征。
PPP項目中資產證券化的三種模式
1.資產支持特別計劃
資產支持專項計劃是指以結構化方式提升特定基礎資產或資產組合的信用，並以資產基礎產生的現金流為支持發行資產證券化產品的業務活動。證監會負責監管資產支持專項計劃業務，但在具體實施中並不要求對具體產品進行審核。產品壹般在上交所、深交所或機構間私募產品報價與服務系統上市進行審核，基金業協會負責事中事後備案管理。如果壹個PPP項目基於收益權制定專項資產支持計劃，其操作流程可以概括為:
(1)券商或基金子公司作為管理人設立資產支持專項計劃，作為銷售機構向投資者發行資產支持證券募集資金；
(2)管理人以募集資金向PPP項目公司購買基礎資產(收益權資產)，PPP項目公司負責收益權資產的後續管理；
(3)基礎資產產生的現金流將定期歸集至PPP項目公司開立的資金歸集賬戶，並定期轉入專項計劃賬戶；
(4)托管人根據管理人的轉賬指令進行本息分配，向投資人支付產品本息。
2.資產支持票據
資產支持票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，以基礎資產產生的現金流為支持，約定在壹定期限內還本付息的債務融資工具。PPP項目的操作流程是:
(1)PPP項目公司向投資者發行資產支持票據；
(2)PPP項目公司定期將其基礎資產產生的現金流歸集至資金監管賬戶，PPP項目公司承擔彌補基礎資產產生的現金流與資產支持票據應付本息之間差額的義務；
(3)監管行將本期應付票據本息劃入上海清算所賬戶；
(4)上海清算所及時向資產支持票據持有人派發本息。
3.資產支持計劃
資產支持計劃是將基礎資產委托給保險資產管理公司等專業管理機構(微信官方賬號:朱庚洲CCP)，以基礎資產產生的現金流為支持，由受托人作為發行人設立支持計劃，讓合格投資者購買產品並獲得再融資資金的業務活動。PPP項目基於收益權進行資產支持計劃，其操作流程如下:
(1)保險資產管理公司等專業管理機構設立資產支持計劃；
(2)PPP項目公司按約定將基礎資產轉入資產支持計劃；
(三)保險資產管理公司向保險機構等合格投資者發行受益憑證，受益憑證可按規定在保險資產登記交易平臺發行、登記和轉讓；
(四)托管人保管資產支持計劃資產，負責資產支持計劃項下資金的撥付；
(5)托管人根據保險資產管理公司的指令，及時向受益憑證持有人分配本金和收益。
04
PPP項目資產證券化存在的問題
1，法律法規尚未完善。
在現階段PPP的相關政策文件中，明確鼓勵PPP項目通過資產證券化拓寬融資渠道。然而，作為壹項全新的改革事業，PPP項目資產證券化從來沒有得到法律的充分保障，很多問題也沒有得到明確。比如收益權和經營權的轉讓。收益權緊密依賴於經營權(微信官方賬號:朱庚洲CCP)，但在目前的框架下，收益權只能作為基礎資產，轉讓給資產證券化的特殊目的載體，而經營權不能轉讓。如果僅將收益權出售給SPV作為基礎資產開展資產證券化業務，經營權仍屬於PPP項目公司，類似於壹般所有權不轉讓但收益權轉讓的資產證券化項目，也會造成收益權項目真實出售和破產隔離的問題。
2.交易機制亟待完善。
從實際情況來看，PPP項目資產證券化業務受理、審核、備案等相關機制尚不完善，當前PPP項目資產證券化產品市場規模較小，產品流動性較低。
而且我國資產證券化產品本身的二級市場交易機制並不完善，比如無法進行標券質押回購，社會資本在PPP項目投資中也很難通過資產證券化真正退出。
3.項目條款還不匹配。
PPP項目周期長，運營期多為10-30年。原則上不應小於10年。而資產證券化產品的存續期壹般在5年以內，超過7年的資產證券化產品很少。所以單個資產證券化產品很難覆蓋單個PPP項目的全生命周期。如果基於PPP項目收益權的資產證券化產品到期，不僅手續繁瑣，還會增加融資成本。
4.中長線投資者相對稀缺。
目前，國內資產證券化的投資者主要是商業銀行、券商、公/私募基金、財務公司等。這些機構更喜歡短期固定收益產品，通常在五年以內。目前保險公司對資產證券化產品的投資門檻較高，企業年金、社保基金等大型機構投資者對資產證券化產品的投資準入仍有明確限制。由於PPP項目的期限通常為10-30年，如果融資期限較短，將難以充分利用基礎資產的未來現金流，使得優質PPP項目的資產證券化動力不足。