問:本期的題目是“存量博弈下的結構性機會”。記得兩年前，妳提出了“存量經濟領先”的觀點，印象深刻。妳是如何判斷“中國已經進入存量經濟領先時代”的？
李迅雷:隨著中國經濟增速的放緩，我應該是市場上最早提出中國經濟要進入存量經濟時代的學者之壹。除了GDP增速連續九年放緩，我們還可以從人口流動性下降、外貿增速下降、M2增速下降、移動互聯網用戶增速下降四個方面來解釋人口流、資金流、貨物流、信息流的絕對數量或增速都在下降的現象，反映出中國經濟的存量特征越來越明顯。
分化也是股票經濟的顯著特征。隨著人口流動性的下降，產能過剩的出現，經濟增速的放緩，每年的增量在總量中的比重越來越低，存量經濟的特征會越來越明顯。首先我關註了人口的分化，然後我看到了區域經濟的分化。此外，還出現了居民收入的分化、新舊產業的分化和行業內企業的分化。
所以，存量經濟和增量經濟的壹個顯著區別就是賺錢越來越難，投資意願下降，消費增速下降。因為投資錯誤，銀行業惜貸，收入差距大，奢侈品消費增長快，大眾消費增長慢，所以大部分制造企業面臨產能過剩的壓力。
比如乘用車、手機銷量為負，傳統行業投資意願下降，PE、VC投資風險也很大，因為新興行業盡管需求量大，但競爭激烈，比如新能源汽車，目前不能隨便投資。
問:幾年前，有壹種觀點認為經濟周期消失了，或者說“周期的波動性正在消退”。從近幾年的經濟來看，這個判斷是否準確，周期是否明顯？妳如何看待近年來的經濟周期？
李迅雷:周期大致可以分為長期、中期、中期和短期。從目前來看，中周期和短周期確實存在走弱現象。這是因為當今主要經濟體加大了逆周期調控的力度，使得中短期周期顯得疲軟。比如2017，很多人都認為新的周期要來了，於是我當時寫了壹篇文章叫《可怕的時滯》，認為我們不要被假象所迷惑。雖然2015以來的逆周期政策導致房地產和基建投資大幅增加，但政策只能改變斜率，不能改變趨勢。事實證明，2018之後，中國經濟仍處於穩步下行的減速中。
因為周期是學者對經濟社會發展歷史軌跡的形象描述，歷史會重復，但不會簡單重復。所以周期性的現象還是存在的，只是表現方式會發生變化。比如過去講的三年左右的去庫存周期，在“三去壹降壹補”的政策下已經淡化了。簡而言之，目前中國經濟的結構性大於周期性。
但是中國經濟的中長期周期和長周期還是存在的，因為這兩個周期太長，所以研究者不多。特別是中長期周期，或者說建設周期，已經處於下行階段，未來將以房價下跌企穩為特征。至於長時期(康德拉蒂耶夫時期)，我沒有研究。但個人認為，中國仍處於長期上升階段，從1979開始，中國GDP將在10超越美國。從1700-1820，中國經濟經歷了壹波上升期，占全球GDP的比重從大致25%上升到32%。1820-1949是壹段非常痛苦的下行期，全球占GDP的比重下降到5%左右。1949-1979是盤整期，但全球占GDP的比重並沒有上升。1979之後，是新壹輪長周期的開始。預計到2030年，中國GDP占全球的比重將達到20%左右。
但就此輪經濟增速下行趨勢來看，並沒有止跌的跡象。歐美經濟增速也在放緩，全球經濟將經歷低增長高震蕩的階段。但中國經濟的相對優勢還是很明顯的，那就是GDP增速幾乎是世界的兩倍，中國經濟總量會在減速中成為世界第壹。
問:我很想問壹個老套的問題。中國經濟的下壹個增長點在哪裏？映射到資本市場和實體經濟，機會在哪裏？或者換句話說，未來十年哪些行業值得資本市場投資，哪些行業值得創業或就業？
李迅雷:中國經濟正在經歷舊動能向新動能的轉變，新動能很多，比如大家都在討論的“硬科技”。硬技術包括人工智能、航空航天、生物技術、光電芯片、新壹代信息技術、新材料、新能源、智能制造八個方向。這些都有可能在未來形成新的增長點，但這些增長點相對於家電、汽車、手機、房地產等傳統拉動效應，對經濟的拉動作用有限。
事實上，需要形成新的巨大需求才能構成社會發展的動力。比如以蒸汽機和紡織機械為代表的第壹次工業革命，推動了英國的經濟發展，使英國成為世界第壹；以美國和德國為首的第二次工業革命，帶來了動力設備和汽車的飛速發展，持續了近100年。美國成為了世界的領導者。第三次工業革命，仍由美國主導，以計算機和信息產業為主導，持續了近70年，但近年來缺乏革命性的科技發明或技術進步，驅動力不斷減弱。因此，發達經濟體的勞動生產率增速在放緩，中國也不例外。
所以，今天的投資機會大多是結構性的，而不是普遍性的。因為在存量經濟下，行業在變化，也有新舊轉換。就資本市場而言，我認為主題投資可能在兩大方面。壹個是大額消費。邏輯是投資和出口在下降，消費在中國GDP中的相對比重在上升；二是高科技。畢竟技術引領著時代的進步。但是，這只是壹個概念，投資需要落到具體的公司身上。去年年底我寫過壹篇文章叫《買我買不到的東西》，意思是說目前市場上錢太多了，好項目和好標的卻很少。以前錢少，好標的多。那時候，我應該買我買不起的東西。資本市場發展至今，智商稅已經征收的太多了，不要再征收了。推測地圖、主題、概念都是低智商遊戲的表現。
從就業的角度來看，IT行業還有很大的發展空間。畢竟技術引領時代。金融業的發展空間並不大。目前金融業增加值占GDP比重超過7.5%，這是提前完成的。未來金融行業可能不是存量博弈，而是減持博弈。
問:QuestMobile數據顯示，2019的Q2，手機上網人數減少200萬，1138萬居首。更寒心的是用戶時長。從2018年2月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%下滑到11.8%，到2019年6月，增速滑落到6%，日均時長30%。在過去的五年中，4G帶動的移動互聯網的快速增長創造了許多高薪的程序員職位，計算機相關專業也在近幾年變得炙手可熱。隨著O2O的出清，互聯網金融的去產能，互聯網相關PE/VC行業的寒冬接踵而至，我們看到的是移動互聯網人口紅利的天花板正在逼近，市場正在進行殘酷的股票廝殺，用戶下沈出海即將成為最後的故事。互聯網行業是否已經到了拐點？未來還有新的機會嗎？
李迅雷:去年中泰研究院TMT分析師做出壹個判斷，國內移動互聯網用戶紅利見頂，但目前包括印尼、印度、非洲在內的海外第三國仍處於用戶紅利階段。從這些地區今年4G基站交付較快的情況來看，這些地區的移動互聯網仍在快速發展。
從國內來看，可以說移動互聯網已經走出了用戶紅利階段，得益於國內無線網絡基礎設施的良好覆蓋，中高低各個層次的用戶都得到了充分的挖掘，進入了基於產品內容的用戶價值深度挖掘階段，對企業的競爭力要求很高。這可以算是移動互聯網行業的拐點，但機會還是很多的，比如騰訊音樂、美團點評，都是用有競爭力的產品服務用戶，深度挖掘用戶價值的典型。4G為移動互聯網創新帶來了巨大的機會，過去幾年推動了行業的大發展，未來的機會有望集中在5G帶來的物聯網。5G是第壹次在技術上滿足物聯網發展的需求，將開啟從人聯網時代到物聯網時代的新創新周期。現在處於起點，需要戰略關註。
問:在股市中，我們經常聽到“風格切換”、“結構性行情”、“板塊輪動”等概念。這是存量博弈的直接表現嗎？妳在去年年中提到“存量博弈時代，市場在給定溢價”“2017是抓大放小元年”。我們也看到今年以來以大消費為代表的股票大幅上漲，市場給這些股票起了個名字叫“核心資產”。“美麗50”和“核心資產”有異曲同工之妙嗎？上半年“核心資產”大增。下半年風格切換是否再次轉向成長股？從估值來看，“核心資產”目前貴嗎，是否還有長期持有價值？
李迅雷:2017之前，股市是非常典型的散戶市場。比如小盤股估值水平很高，大盤股相對低估。我們每年選取a股行業中ROE最差的65，438+00%的公司，推出表現不佳的投資組合，代表市場中表現最差公司的股價表現。結果，差公司股價的平均漲幅遠遠超過全A指數。從2005年到2016年末，業績不佳組合的總漲幅約為13.5倍，而同期全A指數的漲幅僅為6倍，尤其是2009年以後，業績不佳組合的股價走勢領先於萬得全A指數。2016之後，業績不佳組合的股價走勢與全A指數反向變動，趨於合理估值水平。
所以在2017之前，a股市場的估值體系嚴重扭曲。2017所謂新的價值投資時代來自於估值體系的修復，而不是宏觀基本面的反轉。所謂存量博弈，對應的是存量經濟的特征。博弈的結果是，大量曾經被稱為“殼資源”的股票在縮水，而那些曾經被視為大白馬的股票卻在不斷提高估值。
核心資產和美麗50，實際意義差不多——藍籌股，但用在a股市場，就不太準確了。但a股市場已經不可能回到以前炒作概念主導的所謂風格切換，a股市場已經走上了壹條走向成熟市場的不歸路。至於成長還是價值，兩者不屬於風格切換。壹個有價值的公司必須有好的或者穩定的增長，否則就壹文不值。說白了，所謂“轉增長”，就是有人想重新炒概念。在我看來，壹些熱門板塊可能會被炒作，但偽增長的股票很難再提升估值水平。
至於目前核心資產貴不貴，應該說從靜態來看，大部分核心資產都實現了價值回歸，估值低的少之又少。從今年前三季度公募基金的表現來看，收益率驚人。但從動態來看，很多成長型企業可能幾年後估值就低了。
所以，最後還是要看這些核心資產的增長。如果成長性好，市場份額在提升，股價還有上漲空間。所以投資選股壹定要認真誠實的做基本面分析。
從邏輯上講，投資機會看好兩個方面:壹方面是存量經濟下的結構性機會，企業分化帶來的頭部企業投資機會，產業分化帶來的新舊動能轉換的投資機會，包括大消費和高科技，這也是壹個新舊轉換的過程；區域分化帶來的熱點城市房地產投資機會依然存在，但大多數中小城市房地產投資風險加大，等等。
另壹方面，估值體系從散戶時代向機構時代重構的機會。整體來看，過去大企業被低估，小企業被高估，確定性增長被低估，不確定性增長被高估。未來要讓價值投資的理念深入人心。
經常聽說核心資產不便宜，然後應該有風格切換，成長型股市會漲——這種觀點聽起來很有道理，不排除判斷準確的可能。然而，它有壹個邏輯缺陷。
因為趨勢是圍繞均值波動的，如果遠離均值，會有回歸，但不代表回到均值就不動了。有個成語叫矯枉過正，就是說從下往上回到均值後，有可能繼續往上走，反之亦然。低估的時候叫價值發現，回歸的時候叫價值實現，再次偏離均值的時候叫過熱或者過冷。投資，如果有邏輯基礎，就會實際，包括資產價格的理性階段邏輯和非理性階段邏輯。
問:李先生提到了產業的分化和集聚。從行業對比來看，分散和集聚哪個行業更好？比如，壹個行業正在百花齊放，大量新的小公司不斷誕生；另壹個行業，小公司倒閉，大公司壯大，頭部效應明顯。妳會選擇投資百花齊放有潛力的小公司，還是行業集中度上升過程中的大公司(或相應行業)？
李迅雷:應該說大部分市場份額分散的行業都屬於新興行業，處於春秋戰國時期，機會多，風險大。比如在2000年左右的互聯網熱潮中，湧現出了壹大批互聯網公司，也有不少上市公司“觸網”。估值從市盈率變成了“市場夢想率”。那時候如果能選對球棒，可以獲得驚人的收益率，但是選錯了，可能就血本無歸了。所以投資要相信二八定律，就是選對的概率永遠很低。即使做再多的研究，新興行業的未來也有很多風險，可能難以避免。
所以，我過去為什麽反復強調確定性保費？就是因為很多投資者心存僥幸，喜歡投資不確定性高的題材，希望壹夜暴富，導致不確定股票估值過高，某些股票估值過低。所以我的建議是投資相對成熟行業的頭部企業，風險收益比會比較高。因為a股市場正在經歷從散戶市場到機構市場的過程，也就是理性投資者的數量會增加，資金實力決定話語權，投資股票未來會缺乏接盤者。
問:如果我們的a股市場要迎來壹個大牛市，增量資金應該是必不可少的。未來增量資金的來源有哪些？我們如何判斷增量資金已經開始進場？
李迅雷:首先，我認為在經濟下行的大背景下，a股市場不會出現轟轟烈烈的牛市，但指數的緩慢上漲是必然的，因為指數的走勢主要是由大盤股的走勢決定的。今年的增量資金大部分來自北上資金，這是因為a股納入MSCI後，外資進入a股市場的規模大幅上升。
其次，未來外資在a股市場的比重將進壹步增加。比如印度、韓國等新興市場的外資占比在20%以上，中國的外資占比在5%以下。作為世界第二大經濟體，對外投資不能不提高比重。
第三，長期來看，國內保險資金、銀行理財子公司設立的基金、社保基金、企業年金、職業年金的規模將繼續上升。壹是增量部分將以相當規模入市，二是存量部分將逐步提高權益類資產投資比例。比如保險資金投資權益類資產的比例上限為30%，而行業實際應用比例為22.64%，還有壹定空間。
股市從來不缺資金，缺的是信心。只要信心增強，各種資金就會陸續進場。現階段只有外資被動入市，對於MSCI的配置需求。所以中國要觀察的是基本面有沒有改善。如果基本面有所改善，股市馬上就會上漲，因為a股市場的效率已經比較高了。
問:近年來，隨著P2P行業的出清，房地產市場的調控，資管新規，高收益資產越來越少，過多的資本在追逐過少的優質資產。市場似乎迎來了新壹輪的“資產荒”。想必很多讀者都很關心。從現在開始，普通居民三年、五年甚至10年可以配置什麽資產？
李迅雷:從發達市場居民的資產配置結構來看，金融資產配置比例遠高於房地產，存款資產配置比例相對較小，個人投資者購買基金產品較多。我覺得，未來中國會像成熟市場的居民壹樣，提高權益類資產的配置比例，或者把錢交給機構投資者理財，也就是買基金產品。此外，隨著資本市場的開放，國內投資者應該增加海外資產配置的比例。比如港股通、滬股通已經開通，投資壹定要有全球資產配置意識。
在全球經濟放緩甚至可能衰退的背景下，投資者也要有風險防範意識，其中家庭資產的流動性管理非常重要。如果是專業人士，可以選擇外匯、貴金屬或商品期貨、股指或國債期貨等避險工具，防範可能出現的金融風險。此外，隨著未來全球經濟進入低增長高沖擊模式，各國之間的沖突將多於合作，這將導致全球風險增加，投資者的風險偏好下降，避險意識增強。所以黃金等貴金屬作為避險品種，長期來看是值得增值的。
問:房地產市場壹直是人們最關心的金融話題。單說這個話題，就能支撐很多采訪。此前有經濟學家預測“2019是樓市底部”，似乎在暗示我們在抄底；去年年底，妳做出了“2019房地產將進入減持窗口期”的判斷。從整個行業來看，今年有200多家房企破產，行業集中度似乎在上升。現在大家擔心的是，美聯儲降息可能會引起全球寬松潮，國內可能會逐漸寬松。“資產荒”下，未來我國樓市是否會再次進入上升通道？換句話說，未來是否有可能形成“壹二線城市房價持續上漲，三四線城市緩慢下跌”的格局？未來整個房企會是什麽樣的格局？
李迅雷:我在今年年初的宏觀經濟與投資策略報告中指出，房地產作為國內居民最重要的資產，已經進入減持窗口期。我的邏輯是，持續了20多年的房地產牛市已經結束。即使利率再次下降，美聯儲推動量化寬松政策，他們能改變的只是經濟的下行斜率，而不是趨勢。我認為，經濟下滑的主要原因是日益嚴重的結構性問題，這是全球長期和平導致的不可避免的結構性問題。此外，長期和平帶來的人口老齡化也會抑制房地產價格。
從古今中外來看，資產價格總是波動的，幾乎沒有長期高位拉平的情況。而且，很多投資者都是貸款買房。即使房價趨平，各種持有成本放在壹起比較，也會導致實際投資損失。此外，還要註意房地產的流動性。壹旦流動性極度萎縮，投資性購房的持有風險將大幅上升。以上都是減持的理由。
從未來來看，房地產市場還是存在壹些結構性的機會。因為當前和今後壹個時期房地產調控的總基調是防止因城施策大起大落。隨著人口向大城市流動，三四線城市的房地產整體庫存率會繼續提高，而壹二線城市相對更好，因為需求會繼續增加。
就房地產行業而言，會加速頭部公司的形成。從數據來看，房地產行業的集中度正在快速上升，很多中小房地產企業會因為拿地成本上升，融資困難而難以生存。龍頭房企的優勢會更加明顯。因此，房地產行業的結構性時代已經到來。
風險警告事件:政策變化的風險
(文章來源:中泰證券資產管理)
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