東北宏觀:沈新峰
1.制造業處於復蘇初期，部分領域表現突出。
疫情得到控制以來，中國經濟持續復蘇，工業增加值增速快速上升。自Q2以來，制造業收入已經見底，庫存水平下降，進入復蘇的初級階段。不同行業在結構上有很大差異。從庫存周期來看，計算機、專用設備、食品、有色商品反彈較快；從利潤提升來看，計算機、裝備制造、食品、醫藥等領域規模增長明顯；從營收利潤率衡量效率來看，計算機、裝備制造、汽車、醫藥等領域有所提升。從上市公司的數據中，也可以找到以高端制造業為主的細分行業提質增效的證據；從資產負債率衡量的杠桿來看，電腦、汽車、黑色、飲料的復蘇更健康。
綜合來看，計算機通信、電子、食品飲料在周期、利潤、效率、杠桿四個維度表現突出；裝備制造和汽車在三個維度表現良好；醫藥、橡塑、煙草、造紙兩個維度有優勢。
2.海外需求對中國制造業的復蘇貢獻巨大。
2.1.宏觀層面，外需是制造業復蘇的重要動力。
5438年6月至今年8月累計工業利潤>:中遊>上遊，需求驅動復蘇特征明顯。【1】2020年至今，上中下遊工業企業(按可比口徑)加權利潤增速分別為-37.9%、-9.8%、9.4%，上遊明顯弱於2019年末(-0.5%)，中下遊強於2065438+。這種結構表明，當前的經濟復蘇是需求驅動的。
但從需求結構來看，出口增速的回升明顯好於國內社會零消費的恢復，說明外需對制造業的恢復起到了關鍵作用:海外疫情打擊了其他國家的經濟生產，導致供需缺口持續存在，需要中國補充產能(見之前的報告《進口下降的假象——8月貿易數據回顧》)，不會受到海外疫情二次爆發的影響。
2.2.在行業層面，制造業子行業的表現與外部需求高度相關。
上述在周期、利潤、效率、杠桿四個維度表現較好的制造業子行業，如計算機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料等，普遍具有今年以來出口交貨值累計正增長或增速較今年2月低點明顯回升的特征。
計算機通信電子產品、專用設備和藥品的出口交貨值正在增長。今年出口交貨值增速為正的制造業子行業有三個，分別是醫藥制造業(33.9%)、計算機、通信和其他電子設備制造業(5.6%)和專用設備制造業(4.1%)，均實現利潤同比正增長(分別為7.4%、26.1%和22.9%)。
食品、汽車、橡塑、通用設備等出口交貨值增速為負，但已從今年2月的低點明顯回升，利潤在增加。其中，今年6-8月食品制造業、農副食品加工業、通用設備制造業、汽車制造業、橡膠塑料制品業出口交貨值累計增速分別為-2%、-4.4%、-10.7%、-9.3%和-6.8%，這些行業累計利潤分別在增長。
紡織服裝、化學工業、家具、電氣機械、黑色金屬和非金屬礦物制品出口交貨值增速回升，但仍為負，利潤為負。電氣機械及器材制造業、家具制造業、紡織及服裝、服裝業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業，今年6-8月出口交貨值累計增速分別為-1.3%、-18.3%、-21.3%和-20.3%。-11.5%和-10.2%，且這些行業累計利潤均為負增長，分別為-1.3%、-27.3%、-25.6%、-23.1%、-3.8%。
整體來看，外需對制造業子行業的拉動作用明顯。
2.3.在公司層面，計算機、醫藥等行業的上市公司拓展海外業務最多。
今年有1149家上市公司通過中報披露了海外業務收入數據，其中992家還公布了去年的海外收入，409家公司收入同比增長。在409家海外收入增長的上市公司中，數量最多的是計算機行業，共有102家；其次是醫藥、專用設備、機械和化工，分別有45、42、41和38。
代表企業有:化工行業的三聚環保今年報告海外業務收入6543.8+0.386億元，同比增長438.43%；通信行業的宜化股份，海外業務收入1014萬元，同比增長422.45%；汽車行業比亞迪海外業務收入240.03億元，同比增長328.74%；機械行業，埃斯頓報告海外業務收入5.85億元，同比增長305.90%；醫藥行業的九安醫療報告海外業務收入7.92億元，同比增長280.48%；鋼鐵行業中信特鋼中報海外業務收入32.44億元，同比增長65，438+085.37%。醫藥行業的於越醫療報告海外業務收入1019億元，同比增長172.9438+0%；紡織行業穩定醫療報告海外業務收入11.31億元，同比增長163.07%；醫藥行業柯華生物，報告海外業務收入2.7億元，同比增長65，438+0，665，438+0.04%；計算行業浪潮信息報告海外業務收入565438+7200萬元，同比增長123.22%；電子行業榮達中報海外業務收入3.04億元，同比增長123.18%；電子行業高德紅外中國日報海外業務收入2.79億元，同比增長117.69%；電子行業Luxshare鮑忠海外業務收入330.35億元，同比增長765.438+0.44%。
2.4.在技術層面，生物/生命科學和電子是中國的制造優勢。
海關總署的高新技術產品出口統計數據有助於我們分析中國制造業的優勢和劣勢。5438年6月至今年8月，我國高新技術產品出口同比增長2.2%。細分類別增速低於整體，包括航空航天技術(-19.4%)、計算機及通信技術(0.8%)、計算機集成制造技術(0.1%)和光電技術(-9.9%)。增速高於整體，包括生物技術(2.3%)、生命科學與技術(19.6%)、電子技術(6%)和其他技術(16.1%)。總體來說，電子、生物/生命科學是中國制造的技術優勢，但在計算機通信與集成、材料、光電子、航空航天等技術領域沒有出口優勢。
3.制造業的自我革命是強國之本。
3.1.傳統周期性投資的故事不會在過去重演。
如何評價房地產和基建在此輪復蘇中的作用？目前市場上有壹些觀點擔心，當前房地產和基建在固定資產投資中占比較高，因此未來投資拉動的提升空間可能有限，邊際效應會逐漸下降，從而影響經濟復蘇的可持續性。但我們認為，這壹輪復蘇不能簡單地歸因於房地產和基建。
首先，房地產對制造業的帶動作用明顯下降。今年，當地拍賣市場和房地產銷售火爆。但在房地產開發投資中，土地購置費增速相對較高，施工增速不高，新開工和竣工增速甚至為負，這意味著今年房地產投資對施工相關產業鏈的帶動作用相對有限。另壹方面，從社會零消費的數據來看，建築裝飾材料和家具銷售增速為負，弱於社會零的整體增速，說明房地產銷售對裝飾相關產業鏈的帶動作用不是很突出。
最後，傳統的周期性投資增長有壹個上限。房地產行業短期內保持較高的投資增速或得益於強勁的銷售增長。房地產融資“345新規”(三條紅線、四級風險管理、五個百分點債務增長檔)迫使房企更加依賴銷售回款，甚至可能在短期內帶動新開工和更快的銷售增長。但長期來看，資金的收緊最終會導致投資的收縮。基建方面，我們之前預計全年增長8.3%(見之前報告《新舊基建空間廣闊，預計年內基建投資增長8%以上》)，但地方財力在被疫情消耗後相對緊張，大部分地區壹般預算收入同比有所下降。所以我們認為基建後續有提升空間，但增速不會很快。
長期來看，在“雙周期”的發展新格局下，未來城鎮化政策的重點將主要是提高戶籍人口城鎮化率，疏通經濟周期，而不是房地產投資和傳統基建投資。
中國居民消費占GDP的比重已明顯低於發達國家，政策將長期堅持“房住不炒”原則，減少高房價的擠出效應，釋放消費需求(見之前的報告《新形勢下如何理解“雙周期”)。目前，我國總人口城鎮化率已明顯高於戶籍人口城鎮化率(2065438+2009年差距為16個百分點)，成為阻礙經濟周期、限制居民消費的重要問題。相對於促進農民進城購房等傳統城鎮化政策(更有利於房地產和基礎設施)，通過取消和減少落戶限制，促進“居住證人口”市民化來提高戶籍人口城鎮化率的政策，將增強歸屬感，激活消費潛力，提高人力資源優化配置效率，為產業升級提供更有利的支撐，政策空間更大，邊際效應更健康，壹直是政策支持的重點。比如《國務院辦公廳關於印發推進6543.8+億非戶籍人口在城市落戶方案的通知》(2065.438+06)、《關於推進勞動力和人才社會流動體制機制改革的意見》(2065.438+09)、《國家發改委關於培育和發展現代都市圈的指導意見》(2065.438+09)、2066。
3.2.成為壹個強大的國家是持久繁榮的關鍵。
這場疫情雖然給經濟帶來了挑戰，但也給“中國制造”和“中國制造”的領導者帶來了機遇:
首先是行業集中度和結構優化。疫情對社會經濟的全方位影響，客觀上成為檢驗企業素質的“試金石”，使得壹些實力強、效率高、核心競爭力突出、抗風險能力強的優秀企業在危機後脫穎而出，從而提高了行業集中度，優化了行業結構。
二是提高效率，激發潛力。危機雖然對企業的收入、利潤等方面產生了影響，但也激發了企業的潛力，迫使企業調動資源、提高效率、創新成長，以應對嚴峻的形勢和巨大的壓力，跨越周期，從而推動產業升級和技術進步。今年1-8月期間，中國制造業收入利潤率為5.54%(今年1-8月期間累計利潤/收入)，高於去年同期的5.46%。
第三是制度優勢和內需的保障。中國高效的疫情防控和經濟生產社會生活的恢復領先全球，這為壹些主要需求戰場在國內的龍頭企業提供了“主場優勢”，使其需求比海外同行業競爭對手更有保障。目前國內消費雖然復蘇進度弱於生產，但仍在持續上升，並未明顯拖累生產。今年上半年中國GDP總量同比-1.6%，但明顯高於歐美日等主要經濟體。
四是化危機為機遇，開拓海外。今年海外產銷受到疫情重創，國外企業競爭實力受損更為嚴重，客觀上有利於中國企業獲得更多的全球市場份額。今年以來，中國出口總額已相當於美國的109.7%(去年底為98.9%)、歐盟的110.68%(去年底為104.53%)、日本的394.93%(去年底為354.80%)和韓國。越南902.68%(去年底948.75%)，印尼1523.50%(去年底1492.25%)，菲律賓3915.02%(去年底3524.02%)，墨西哥665438+。這表明，與主要出口國/經濟體(越南除外)相比，中國在全球出口市場中的份額有所擴大。
經過這次疫情，隨著低端過剩產能出清更加徹底，經濟隱患提前暴露，產業結構進壹步升級，壹批優秀的中國企業綜合實力將再上新臺階，壹些“中國第壹”的制造業龍頭將走向“世界第壹”，這也將大大增強未來經濟復蘇的持久性。我們相信房地產和基建回暖帶動的產業鏈邊際改善終將收斂，制造業的自我革命才是永恒常青和國家富強的根本。