1991 2000年3月至第二季度，美國經濟處於歷史上最長的連續增長期，經濟運行態勢形成了“高增長+低通脹+低失業率”的理想組合。“新經濟”和“新周期”的概念，只是經濟學家對這次美國經濟增長和周期中不同於傳統周期的現象的概括。目前公認的關於這壹周期形成的觀點可以概括為:在經濟上升階段，美國經濟模式的更新和新興網絡產業的發展加速了生產率的增長，高經濟增長、低失業和低通脹並存成為現實。後來互聯網公司盈利前景暗淡，缺乏新的技術創新，使得經濟進入全面衰退狀態。作者認為這種描述和解釋忽略了當前美國經濟社會中的壹個重要因素，即現代金融市場的存在和發展。
事實上，在這個增長周期中，金融市場的表現尤為搶眼，其快速上漲和大幅下跌成為本輪經濟周期的顯著特征。以處於經濟增長階段的1995-1999為例，道瓊斯指數漲了3倍，等於大蕭條前1924-1929之間股市的漲幅，作為新經濟代表的納斯達克指數漲了9倍多。以股票市盈率來衡量，道瓊斯指數1999年末的平均市盈率為45倍，高於1929的峰值水平，而納斯達克指數的平均市盈率高達120倍。從2000年第三季度開始，美國經濟持續了10年的穩定增長被打破，其GDP增長率突然下降到2%以下。金融市場也是全面收緊的趨勢，股指全部下跌。納斯達克指數較2000年3月的峰值縮水過半，目前仍徘徊在1200附近。
股市在經濟周期中波動並不奇怪，但如此大規模的股市波動在美國歷次經濟周期中都是罕見的。金融市場與美國新經濟和新周期的關系對“傳統”周期理論提出了挑戰。直到20世紀80年代的新古典宏觀經濟學派，經濟學家們仍然堅持MM定理，從生產函數的角度推導經濟波動的理論傳統和思維公式。在這個框架中，金融市場不能被引入經濟周期模型，其功能往往被簡化為代表資金流動的函數。與新古典宏觀經濟學相抗衡的新凱恩斯主義經濟周期理論雖然談到了金融市場在周期形成中會起到的作用，但相關論述並沒有深入到經濟周期波動機制的層面。換句話說，隨著金融市場在國民經濟中的作用日益突出，實體經濟的虛擬化程度越來越高，傳統的周期理論因無法對金融市場在經濟周期中的作用提供滿意的答案而亟待改進。為了與傳統的周期理論相區別，我們將下面要討論和構建的理論命名為“虛擬經濟周期”理論，它植根於“傳統”周期理論的框架，但在構建上以金融市場為切入點和視角，在內容上強調金融市場的作用。
第二，從金融市場構建“虛擬經濟周期理論”
自20世紀80年代中期以來，大量的實證研究表明，金融市場與實體經濟的整體波動之間確實存在相關性。這些發現與金融結構與新古典理論無關的命題相矛盾，因此在20世紀90年代初，出現了壹些專註於真實經濟和金融變量之間相互作用的動態效應的文獻。他們沿著兩條不同的思路發展:第壹條最早由明斯基提出，但由於受到凱恩斯的影響，沒有討論微觀主體理性的思想，其結論難以得到證實和推廣；第二種思路以融資市場的信息不對稱為切入點，認為金融市場摩擦可以為分析和研究金融對實體經濟行為的影響提供微觀基礎，從而解釋當發生大規模經濟沖擊時，經濟也會表現出較大而持久的波動。
遵循第二種思路的經典文獻是伯南克和格特勒在《美國經濟評論》上發表的壹篇論文《代理成本、企業凈值與周期波動》。20世紀90年代中期，受這篇文章的啟發，許多學者開始討論金融對實體經濟波動的影響。他們不斷修補伯南克和格特勒提出的金融加速模型，試圖建立壹個可以包含金融市場的周期性模型，以縮小理論與經濟現實的差距，為美國經濟提供壹個令人信服的周期性解釋框架。
應該指出的是，在假想周期理論的核心——金融加速模型中，融資是壹個普遍而抽象的概念，它涵蓋了直接融資和間接融資。但為了簡化和方便辦理，將間接融資——“貸款”作為所有融資行為的代表，不做具體區分。因為從本質上來說，直接融資雖然不涉及還本付息，但其追還的目的也是壹種變相的“還本付息”的要求，所以直接融資可以視為壹種超常的間接融資。
附圖
圖1金融加速模型中的參與者和市場結構
這壹理論的整個思路是明確的:金融市場的信息不對稱使得企業家只能在自身凈資產的基礎上籌集資金，由此產生的聯動機制可能會加速金融市場，放大外部對系統的沖擊。
企業融資的局部均衡
首先，解釋了當資本價格和資本預期外生時借貸雙方的局部均衡。
在T期間，企業J計劃在t+1期間投入生產的資本。數量為K，單價為q，假設資本不貶值，單個企業借貸沒有杠桿限制，那麽整個企業的借貸行為就有壹定的杠桿限制。企業在T期末的自有資本即凈值為n，資本回報受全局風險和特征風險共同影響，可表示為wR，其中隨機變量W代表特征風險，R代表全局風險，W為獨立同分布變量，存在連續分布函數F，當值均為正時E=1。特征風險滿足以下條件:
如附圖所示，不難看出，這個條件對於大多數分布都是可以滿足的。這樣，企業借入的資本量可以表示為b = qk-n。
模型中有壹個抽象的金融市場，是連接作為資金來源的居民和作為資金需求者的企業的中介，呈現風險中性。由於家庭是典型的風險厭惡者，中介機構在借貸行為發生時必須讓企業吸收和承擔市場中的整體風險，金融市場中每個企業借貸行為對應的R的平均值必須高於整個市場的無風險利率R。同時，由於借貸雙方的信息不對稱，金融中介機構不得不支付監管成本CSV，這樣才能獲得與資本收益相關的信息。監督成本的存在解釋了為什麽當企業在借款合同上不附加任何限制條件時，外部融資成本高於內部融資成本，相當於中介的破產成本。表達式如下:
附圖
附圖代表意想不到的資本逆轉。顯然，企業在無法支付時，通過金融中介的均衡條件將資金成本內部化。
至此，壹個標準的企業借貸框架已經形成，模型的局部均衡可以概括為:在資本回報的總風險R和隨機風險W的分布已知，資本價格Q和企業凈值N壹定的條件下，這個方程是整個模型的關鍵，它代表了金融市場上資本的供給曲線，揭示了企業借貸資本與企業凈值的關系。當其他條件不變時，S增加，使企業的資本收益等於均衡時外部融資的邊際成本。這個公式充分體現了在金融市場信息不對稱的情況下，企業凈值n對外部融資供給的決定性作用。
給定部分價格的壹般動態均衡
在下文中，將原本局限於企業和貸款人的局部均衡擴展到壹般的動態情況，即局部均衡中的資本價格、資本預期收益和狀態變量的內化由模型本身決定，目的是解釋資產價格、資本收益和企業凈值之間的循環促進關系。
首先，企業部門對資本和勞動力的需求要聚合成壹個總量，因為市場對資本的總需求是這個模型中的壹個關鍵變量，它可以反映金融市場的信息不對稱會產生什麽樣的影響，同時也說明了企業凈值的變化對資本需求的影響的基礎。
企業通常在上壹個時期結束時購買資本，為下壹個時期的生產做準備，購買的資本和雇傭勞動結合起來就能生產出東西。假設企業生產的規模收益不變，總生產函數可以相應得到:
Y=AKL
其中，Y代表T期的產量，K代表t-1期末所有企業購買的資本量，L代表勞動投入，A為外生生產技術系數。
附圖
假設企業將其產品直接銷售給零售商，零售商相對於生產商的利潤就是商品的相對價格。
企業資金需求與資金供給的動態均衡，即上述兩個表達式的均衡取決於狀態變量N，N可視為企業家享有的權益，包括企業家支付貸款人本息後的剩余——股東權益和企業家的勞動收入。嚴格來說，企業家的勞動收入也應該包含在總的勞動供給中，所以有L = H，其中H代表居民提供的勞動，H代表企業家提供的勞動，我們可以合理地假設企業家的勞動收入對企業家權益收入的增長貢獻不大，因此可以將H標準化為勞動函數的形式變化，實際上不會影響模型模擬的最終結果。企業家享有的權益n的具體表現是:
N=企業家剩余+企業家工資= γ V+W。
v的具體表達是:
附圖
可以看出，1%資本回報率的意外變化導致企業家權益的百分比變化等於企業總資本占企業家權益的比例。由於財務杠桿的存在，這個比率≥也就是說，資本回報的意外變化導致企業家剩余的變化大於等於1。換句話說，資金價格的意外變化對企業的融資狀況至關重要。
企業家的工資由邊際產出決定，即:
附圖
綜合上述生產函數，N、V、W的決定性表達式，將企業家的勞動標準化為N的微分方程，與外部融資的資本成本曲線壹起，勾勒出反映金融加速的模型的核心表達式:
附圖
公式解釋了企業凈值是如何內生的，公式解釋了企業凈值對資金成本的影響。它們* * *解釋了在給定的情況下，批發產品的生產、企業投資、資本形成、資本價格和凈值是如何確定的，這裏建立的價格變量是如何定義的，將取決於所采用的經濟制度框架的性質。
附圖
圖2模型沖擊效應
模擬結果和結論
這裏省略了模型的參數設置和撞擊仿真過程，直接給出撞擊效果圖。以貨幣政策的影響為例，讓名義利率下降25個基點然後逐漸回升，得到上面的效果圖。
圖2是基於固定參數的金融加速模型所描述的經濟系統的模擬。圖中橫軸時間是季度，縱軸是撞擊後各變量對各自穩定狀態的偏離。虛線代表企業外部融資成本溢價固定在壹個穩定狀態，而不是隨凈值比例變化的情況。換句話說，它代表了與完整模型相同的穩定狀態，但金融市場的作用完全有限；實線代表金融市場功能不受限制的情況。不難看出，在金融市場信息不對稱的情況下，系統受到沖擊時各變量的變化幅度大於不允許發揮這種信息摩擦帶來的效應時的變化幅度。事實上，金融加速理論就是以此命名的，它表明金融市場的信息不對稱可以放大經濟系統所承受的各種沖擊，並將其轉化為持續的宏觀波動。
虛擬經濟周期的動力機制
通過對金融加速模型和相關模擬結果的分析，筆者試圖總結出虛擬經濟周期的動力機制。
加速器。本文以市場無風險利率的下降為例，說明金融市場是如何放大對經濟系統的波動沖擊的。整個過程類似於壹個乘數效應:利率的下降通過降低資本的預期收益來刺激企業的資金需求，企業投資的相應增加使得資金價格上漲，資金價格的上漲使得企業凈值增加，企業凈值的變化幅度大於資金價格的上漲幅度。企業凈值的增加導致外部融資成本的降低，進而刺激資本供給和投資，進而進壹步提高資產價格。即使利率已經逐漸回到原來的水平，這個過程還會繼續，因為企業的凈值增加了。
減速器。金融市場也為經濟體系加速下滑提供了動力。假設經濟系統遇到壹些負面影響，包括貨幣政策的影響，對前景的悲觀情緒使得借款人提高了對資本預期回報的需求，於是企業的投資需求減少，資本價格下降，企業凈值下降，導致企業外部融資成本上升，抑制了資本供給和企業投資，投資的減少進壹步加劇了資本價格的下降趨勢。金融加速理論的最初提出者伯南克和格特勒已經證實，企業的初始凈值越小，這種經濟減速效應就越明顯。
虛擬經濟周期也包含經濟危機。加速器和減速器為金融市場驅動的虛擬經濟周期的上升和下降階段提供了解釋。此外，從上述對金融加速模型的分析中我們不難得出另壹個重要結論:金融驅動的經濟周期本身就包含了經濟危機的誘因，正如傳統的經濟周期理論內在包含了使全社會普遍生產過剩的可能性壹樣。
在分析企業的最優資產借貸問題時，我們得到了壹階必要條件:隨著借貸資本與n之比的增加而上升的極限，正是這種限制為企業進壹步籌集資金和擴大生產設置了障礙，使得經濟危機的可能性存在於虛擬經濟周期的理論框架中。
第三，虛擬經濟周期理論對新美國周期的解釋
創新的“蜂擁”和樂觀的資本預期使得企業的資金需求急劇增加。
正如虛擬商業周期理論所揭示的，金融加速器的效應始於20世紀90年代美國企業對資金需求的大幅和高密度增長。
20世紀90年代是美國創新的“蜜蜂聚集”時期。企業資金需求激增的根本原因是，20世紀90年代恰逢美國技術革新時期。因為創新很難衡量，這裏我們用專利申請的數量來衡量創新。因為大部分專利都可以在壹段時間後轉化為現實生產力。有資料顯示，美國從專利制度正式建立到註冊1萬件專利用了85年，而美國從90年代的第5專利增長到第6專利只用了8年。自20世紀90年代以來，美國年均專利申請量是80年代的84倍，而80年代是70年代的21倍。20世紀80年代尤其是90年代專利申請數量較歷史平均水平大幅增長的事實表明，這壹時期確實是美國技術創新的“蜜蜂聚集”期。
美國公司對技術投資持樂觀態度。從世界經濟發展來看，美國長期處於科技發展的前沿，以信息產業為核心的高科技產業成為世界霸主。從65438到0997，美國在全球信息市場的份額為48%，遠高於歐洲(25%)和日本(16%)。在軟件方面，美國占全球軟件銷售額的75%。僅在1996這壹年，微軟的利潤就高達34億美元。優勢地位意味著在國際競爭中的高額壟斷利潤和巨額回報，而這種表明資本高回報率的壟斷利益是企業家投資技術創新活動的催化劑。
對資本回報的樂觀預期和美國技術創新“蜜蜂聚集”時期到來等積極因素的積累，使得美國企業對資本的需求在90年代初急劇增加。
“股市奇跡”是資本價格上漲和企業凈資產增加的結果。
全球範圍內強勁的資金需求和不受限制的資金供給相結合，是融資市場繁榮和投資活動熱情高漲的結果。虛擬商業周期理論中的加速器機制告訴我們，企業投資的增加會導致資本價格的增加，資本價格的增加又會反過來增加企業的凈值，並且企業凈值的變化大於資本價格的增加。企業凈值的增加導致外部融資成本的降低，進而刺激資本供給和投資，使得資產價格持續上漲。基於模型的上述理論的結果——資金價格上漲——已經被美股指數從1992到1999的表現所證實。
金融加速的良性循環最終表現為長期持續的增長。
虛擬商業周期理論告訴我們，金融加速機制具有乘數自我強化效應，通過以下途徑轉化為經濟增長的驅動力，導致美國經濟從1990持續高速增長到1999。
高消費是主要驅動力。從表1可以看出，在90年代的三個時期中，美國經濟的經濟增長速度持續加快，同期消費水平增長了近壹倍，而個人儲蓄率下降到1%的較低水平，減少了壹大半。美國的私人消費長期占其GDP的三分之二以上，所以從數字中不難得出壹個結論，美國的高消費和過度消費是支撐美國經濟超常增長的主導因素之壹。
表65438 1990年代美國個人消費指數+0%增長
GDP增長率，企業固定資本消費增長率，個人可支配個人儲蓄。
生產和投資增長率，收入增長率，增長率
1990-1995 2.4 5.0 2.6 2.1 7.2
1995-1997 3.9 10.4 3.5 3.1 4.7
1997-1999 4.2 10.5 5.1 4.0 3.1
資料來源:根據經濟分析局的國民收入和產品賬戶以及2000年美國總經濟報告。
高額投資火上澆油。股票市場的繁榮刺激了企業的投資欲望，90年代美國企業固定資產投資的增長速度引人註目。90年代上半期，投資率穩定在5%。自1995以來，固定資產投資率翻了壹倍多，達到10.4%和10.5%的高位。1991-1998、美國投資總額年增長分別為51億、444億、937億、589億、962億、1082億和41億美元。
危機因素的積累
現實中，美國金融市場的發展確實造成了危機因素的積累，使過多的資金不斷註入新興產業，同時也為企業不能按時“還款”埋下了伏筆。由此，在外部不利因素的沖擊下，經濟從增長進入了虛擬經濟周期的減速階段。
危機因素突出表現在兩個方面:美國金融市場的代表——納斯達克股票市場。納斯達克指數於7月1995日首次收於1000點上方。不到5年，該指數突破5000點，而道瓊斯工業指數用了23年才實現同樣的突破。這樣的突破速度在以前是不可想象的，所以在納斯達克上市的美國科技股被公認為世界上最大的泡沫。另外，經過計算，在1995中，紐約股市收益的46%來自利潤，54%來自資產溢價。自1997以來，公司利潤增長停滯，市值飆升幾乎全部來自資產溢價，且漲幅不小於1997之前。金融資產對信息產業的過度配置，也導致了行業內不計成本的競爭局面，使得整個信息產業的規模迅速膨脹，遠遠超過當前的需求。供過於求的形成，大大降低了信息產業的投資回報。因為信息產業是這個經濟周期中的主導產業，所以從整個經濟系統的角度來看，代表企業按期“還款”的可能投資收益率指標的降低，意味著虛擬經濟周期中的危機因素正在積累。
危機因素的釋放來自於對系統的不利影響。
累積的周期性危機因素最終會找到釋放的途徑，虛擬經濟周期中危機因素的釋放是基於對經濟系統的不利影響。具體來說，它是由美聯儲不斷提高利率引發的，然後在經濟系統不斷放大這壹負面影響因素的過程中逐漸釋放。
從1999年5月到2000年5月，美聯儲多次提高短期利率，從75%提高到5%，* * *提高了75個百分點。這壹舉措雖然是出於抑制經濟過熱的良苦用心，但卻直接給股市帶來了下跌和震蕩。其背後的經濟學原理是，當經濟系統遇到壹些負面因素的沖擊，包括貨幣政策的沖擊時，對前景的悲觀情緒往往會使借款人提高對資本預期回報的要求，從而降低企業的投資需求，企業的資本價格和凈值也會相應降低。雖然納斯達克和紐約股市分別在2000年6月、5438+10月和3月創下歷史新高，但在多次加息的情況下，兩者都未能避免下跌、盤整和泡沫破裂的結果。
資本價格的下跌導致經濟滑入減速階段。
從虛擬經濟周期來看，美國經濟在2000年第三季度進入減速階段，主要表現為2000年第三和第四季度的增長率分別為3%和9%，2001的四個季度分別為3%、0.3%、-3%和7%。雖然2002年壹季度增速回升，但經濟下滑的根本原因在於作為美國經濟火車頭的資金價格的回調:2000年下半年美股走勢逆轉，納斯達克指數在2000年下跌近40%，而標準普爾500指數和道指分別下跌超過6%和10%，是10年來三個指數首次同時下跌。到2001年3月22日，美國三大股市的指數已經從去年的峰值分別下跌了20%、64%和28%。按照股市下跌20%以上為熊市的國際標準，此後大家都進入了熊市，尤其是以科技股為代表的納斯達克，其跌幅已經超過了歷史上最差的空頭頭寸。整體來看，到2001中期，美國股市市值已經下跌了美國總產值的50%，是1987股災的兩倍。目前三大股指仍分別在8500點、1200點、900點附近徘徊，美國經濟進入調整階段。
參考
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我在網上搜了壹個小時，看到了這篇論文，裏面可以看到附圖，但是就是看不到圖紙。希望大家發現這篇有圖的論文，可以加進去。