壹、關於夾層融資
(壹)夾層融資的概念
夾層融資是介於優先債權和股權之間的壹種融資方式，是指企業或項目通過夾層資本進行資金融通的過程。之所以叫夾層，是因為從資金成本的角度來看，夾層融資的融資成本低於股權融資。比如可以采用固定的債權利率，體現了債權對股權持有人的優勢。從權益角度看，夾層融資的權益低於優先債權人，所以對於優先債權人來說，更能體現股權的優勢。這樣就在傳統股權和債券的雙重結構上加了壹層。夾層融資是壹種非常靈活的融資方式，作為股權和債務之間的緩沖，提高了資金的使用效率。
夾層融資模式大致可以分為四種。第壹種是股份回購，即把募集資金投入到房地產公司的股份中，然後進行回購，比較低級。第二種是房地產公司壹方面放貸，壹方面將部分股權和股權受益權讓給信托公司，這是“貸款+信托公司+股權質押”的模式。第三種是貸款加股票期權，到期貸款作為優先債券償還。第四種模式是多層創新。
(B)夾層融資的風險和回報
夾層融資的回報通常從以下壹個或多個來源獲得:1。現金息票，通常是高於相關銀行同業利率的浮動利率；2.還款溢價；3.股權激勵就像認股權證壹樣，持有人可以在股權出售或發行時兌現。夾層融資的利率壹般為10% ~ 15%，投資人的目標收益率為20% ~ 30%。其回報率低於私募股權，高於優先債；其風險低於股權融資，高於優先債務。壹般來說，夾層利率越低，認購的權利越多。
(三)夾層融資的形式
夾層融資通常采取夾層債務、優先股或兩者結合的形式，也可以采取次級貸款或可轉換票據的形式。在夾層債務中，投資者將資金借給借款人的母公司或其他壹些擁有借款人股份的高層實體(以下簡稱“夾層借款人”)。夾層借款人將其在實際借款人中的股權抵押給夾層投資人，同時夾層借款人的母公司將其在無限合夥人中的全部股權抵押給夾層投資人。這樣，抵押權益將包含借款人的收益分配權，從而保證夾層投資者在清償違約責任時可以先於股權持有人得到清償，以結構性的方式使夾層投資者的權益高於普通股權、低於債券。在優先股結構中，夾層投資者用資金換取實際借款人的優先股權利。夾層投資者的優先權是先於其他合夥人獲得分紅。在違約情況下，優先合夥人有權控制借款人的所有合夥人權益(見圖1)。
(四)夾層融資的特點
第壹，夾層融資結合了固定收益資本和權益資本的特點，可以獲得現金收益和資本增值的雙重收益。
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第二，對於投資者來說，夾層融資在融資期間有可預期的、穩定的、正的現金流入，可以通過財務杠桿改變資本結構，提高投資收益。
第三，對於融資者來說，夾層融資成本壹般高於優先債務但低於股權融資，可以根據客戶的獨特需求設計融資條款，最大限度地降低企業控制權的稀釋。夾層融資適用於那些現金流能夠滿足現有優先債務本息，但難以承擔更多優先債務的企業或項目。
第五，從行業來看，夾層融資因為對融資規模、現金流、信用等級的要求，主要用於基礎設施和工商項目。
第六，夾層融資的缺點在於產品的非標準化，信息透明度低，法律框架復雜，其成本遠高於抵押貸款。此外，借款人在考慮夾層融資時，必須獲得抵押貸款投資者的同意。
二，中國房地產夾層融資需求分析
目前我國房地產企業的融資選擇空間並不大。第壹，股權融資門檻太高。全國三萬多家房地產企業中，大部分是中小企業，不能滿足上市的基本要求，但對資金的需求更為迫切；第二，上市融資規模有限。到2004年初，全國只有60多家房地產企業實現了證券市場直接融資；第三，產業基金立法的缺失，使得房地產基金的融資模式暫時不可行。
總體來看，我國經濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產融資渠道創新創造了穩定的環境。房地產融資方式的多樣化有利於房地產市場和房地產業的發展。
城鄉居民收入持續增長，國內資本市場融資空間廣闊。由於夾層融資沒有資金投入限制，允許中小投資者進入，可以為城鄉居民提供壹個投資房地產的機會。根據2006年統計年鑒的數據，我國城鄉居民的儲蓄在逐年增加，投資潛力巨大(圖2)。
總之，宏觀法律環境的變化，銀行放貸的謹慎，導致房地產行業資金短缺，房地產開發企業需要轉向其他融資渠道。此時，夾層融資成為房地產開發企業另壹個重要的資金來源，具有壹定的必然性。
三，中國房地產融資采用夾層融資方式
(壹)夾層融資進入載體的選擇
國外夾層融資的投資模式是先設立夾層投資基金，然後選擇合適的項目進行投資。與國內傳統的融資流程不同，夾層基金壹般是先募集資金，然後根據資金情況尋找收益和風險相匹配的投資項目。由於我國暫時沒有產業基金法，基金市場和證券市場也不完善，不太可能直接設立夾層投資基金進行房地產投資，夾層融資需要選擇合適的載體進入產業市場。
在我國目前的金融體系環境下，商業銀行大規模開展夾層融資創新存在諸多障礙。首先是資金不足的問題，夾層資本屬於高風險資產的範疇，需要大量的資本，對於壹般資本來說非常重要。
對於資本充足率不足的商業銀行來說，難度不小。其次，夾層融資產品的設計、管理、風險控制與銀行傳統業務有很大不同，商業銀行還缺乏相應的技術和經驗。此外，《商業銀行法》第四十三條還規定，國內商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資。因此，商業銀行暫時不能成為引入夾層融資的載體。
筆者認為在房地產市場引入夾層融資的最佳載體是信托公司。美國信托專家斯科特認為，“信托業的應用範圍可以媲美人類的想象”。信托有三個核心功能:財產隔離、規避政策障礙和合理避稅。在中國，信托公司是唯壹聯系貨幣市場、資本市場和產業市場的金融機構。信托公司可以投資房地產，所以只有信托公司才能更好地利用夾層融資來解決我國房地產企業的融資問題。
壹方面，信托具有獨特的制度優勢、廣闊的創新空間和極大的靈活性。信托產品能夠靈活、充分地適應和處理不動產的各種經濟法律關系，解決其他渠道難以解決的問題。房地產信托融資不僅可以降低房地產行業的整體運營成本，節省財務費用，而且在供給方式上非常靈活，可以根據房地產企業的經營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，增加市場供需雙方的選擇空間。
另壹方面，由於原有的房地產政策已經大大提高了信托貸款的門檻，其在解決長期、大型項目融資問題上的作用仍然十分有限。信托公司通過引入夾層融資這種新的融資方式，可以拓寬業務，優化投資結構，提高市場競爭力和影響力，對拓展利潤來源也有重要作用。
最後，信托公司有豐富的投資房地產行業的實踐經驗。在信托公司的所有業務中，房地產信托壹直？世界的三分之壹是壹個？房地產信托業務已經成為信托公司的重要利潤來源。
(二)夾層融資結構的選擇
結合房地產開發的特點，本文提出以下夾層融資的投資和還款結構安排:
1.夾層投資階段投資形式的安排
對於房地產信托來說，目前最關鍵的問題是在開發商“四證”齊全之前給開發商融資，否則房地產信托沒有任何意義。當項目處於開發階段，無法向銀行和信托公司申請貸款時，資金可以通過有限股份或可轉債作為“夾層融資”進入，補充企業資本金，為優秀債券和銀行貸款的進入提供條件。比如壹個房地產項目，要求開發商自有資本達到35%。如果開發商自有資本只有20%，“夾層融資”可以以參股的形式註入資金，使整個項目的資金達到要求的35%，而不影響房地產開發商的控股權。對於已經獲得銀行貸款，但銷售前期面臨暫時資金短缺的項目，可以安排夾層融資，以債權投資為主，結合部分權證，讓投資者獲得壹定的利息收入和還款溢價。
夾層投資可以采取壹次性投資或者分期投資。比如可以安排壹部分夾層投資，為企業的前期投資註入發展資金；另壹批資金將在企業實際進入項目實施階段時投入。這樣做的目的是保證企業資金供給的連續性，然後根據不同階段的投資風險確定投資回報。
2.夾層融資還款期的安排
夾層融資可以采取靈活的還款方式。對於開發階段的項目，只能要求承擔壹定的利息或者不還本付息，等項目有現金流入時再償還本金和壹定比例的項目收益。由於夾層投資者壹般不尋求控股和長期持有，在企業有現金流入後，壹般采取轉讓收益權證或回購優先股的形式獲取壹定的投資溢價，進而實現資本的退出。
3.夾層融資的還款利率安排
在利率的安排上，筆者認為可以采用市場化的原則，按照高風險高收益的原則制定並實施靈活的利率標準，即夾層投資根據開發商的信用、自有資金比例、投資期限等因素調整利率，以保證風險和收益的對等。
4.夾層融資可以采用的其他特殊方式。
夾層投資基金可以通過信托公司采取優先購買權的信托模式，賦予夾層投資者優先購買已建房產的權利，符合我國國情。在這種結構安排下，既解決了房地產企業的融資困難，又解決了房地產開發商的銷售問題。夾層投資者不僅可以享受開發期的利息收益，還可以選擇購買房產作為資金的退出渠道。
四、夾層融資準入條件
(壹)夾層投資房地產企業應具備的條件
壹是公司法人授權或董事會簽署的申請報告；二是已開立基本存款賬戶或壹般存款賬戶；三是提供真實、全面(經審計)的財務報表和報告，其財務指標和資產負債率符合貸款要求；第四，除國務院規定外，對獲得夾層融資的企業的各種資本比例要有壹定的要求，如夾層融資占自有資金的比例、夾層融資占優先債的比例、夾層融資占所投項目所需總投資的比例等。
(二)夾層融資項目應具備的條件。
壹是投資項目經過可行性研究和論證，能夠有效滿足當地住房開發市場的需求，市場前景良好；二是投資項目已列入國家或地方房地產開發建設計劃，其項目文件完整、真實、有效，能夠實質性開發；第三，投資項目的工程預算和建設計劃符合國家和地方政府的有關規定。第四，項目預算總投資能滿足項目完工前由於通貨膨脹和不可預測性而追加預算的需要。第五，建設投資項目的基礎設施和公共設施。項目建成後，能及時投入正常使用。
動詞 （verb的縮寫）夾層融資退出機制的選擇
與單獨股權融資相比，夾層融資在資金回籠方面具有壹定優勢。通常，夾層投資的債務構成中包含壹個預先確定的償還時間表，可以分期償還，也可以壹次性償還。還款方式將取決於夾層投資的目標公司的現金流。因此，夾層投資提供了壹條退出路線。
路徑比私募股權投資更清晰(後者壹般取決於不確定性更大的清算方式)。同時，夾層融資采取優先股或可轉債形式時，也可以由開發商或管理層回購，或轉售給願意長期持有到期的機構投資者和願意持有房地產企業股份的投資者，賺取差價。
例如，在安排產品的靈活性時，連欣鮑莉7號借鑒了期貨交易的做市商制度，引入投資機構充當“做市商”。信托計劃發行前約定，信托計劃的優先級受益產品持有人在壹年到期後以約定價格出售給做市商，做市商可以出售信托計劃賺取差價，也可以持有信托計劃在到期時賺取收益。這種做法提高了夾層融資產品的流動性，也可以作為夾層融資退出制度的借鑒。