關鍵詞:貨幣政策，股票市場傳導機制
摘要:中國股票市場經過十幾年的發展，已日益壯大，成為國民經濟中不可或缺的重要組成部分，被稱為經濟的“晴雨表”。貨幣政策作為我國宏觀經濟調控的重要手段之壹，近年來由於傳統渠道的衰落和傳導機制的障礙，其作用明顯受到限制。隨著與國民經濟聯系更加緊密的股票市場的蓬勃發展，貨幣政策的實施不可避免地會影響其走勢。本文首先對貨幣政策和股票政策做簡要概述，從貨幣供應量、利率和銀行間同業拆借利率三個方面分析股票市場與貨幣政策的關系。對提高股票市場傳導貨幣政策的效率提出了壹些建議。
關鍵詞:貨幣政策；股票市場；該傳動機構
引用
20世紀90年代以來，全球經濟金融格局演變的壹個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場的可持續發展。隨著股票市場在世界範圍內的不斷擴大，股票市場對國際經濟和國內經濟的影響也迅速增加。貨幣政策作為現代市場金融和經濟的主要宏觀調控手段，已經足夠重視平滑經濟波動，促進壹國經濟和金融的良性、持續、穩定發展。當然，貨幣政策與經濟和金融的具體演變是相互作用、相互影響的。貨幣政策的運用會對經濟和金融的發展產生重大影響。另壹方面，經濟金融結構的演變必然會影響貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變化。因此，貨幣政策的制定無論如何必須以現實的經濟金融結構為基礎，否則貨幣政策可能會受到很大的限制甚至做出錯誤的決策，從而造成經濟金融發展的巨大動蕩。中國加入WTO後，如何保持其金融體系的穩定性，如何提高國內金融體系配置貨幣資源的經濟效率，成為國內經濟理論界和政府相關部門關註的焦點。
壹、基本理論分析
(壹)貨幣政策的理論分析
貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現宏觀調控目標，采取各種方式調節貨幣供應量和貨幣運行環境，進而影響宏觀經濟變量的政策和方針的總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具來控制宏觀經濟的另壹個名稱。它是壹個國家經濟政策的重要組成部分，服從壹般經濟政策的要求。
第壹，貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策的首要內容，包括終極目標和中介目標兩個層次。終極目標是指貨幣政策在較長時期內的最終目標和要求。它的建立與經濟社會中發生的經濟問題密切相關。中間目標應具備可測量性、可行性和相關性的條件。是指貨幣當局為了達到最終目標而必須首先掌握的壹些指標，這些指標要在壹定時期內達到壹定的數值。
貨幣政策作為宏觀經濟政策之壹，通常有四個終極目標:物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。它們的制定和確立是經濟形勢變化和經濟政策變化的結果。關於貨幣政策的中介目標，各經濟學派的理論差異較大，遠未達成共識。但在實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。
第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局為控制貨幣供應量和貨幣運行環境，通過中介目標向最終目標逼近而使用的方法和手段。貨幣政策工具分為兩類:壹般貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具。前者是指以整個商業銀行體系的資產運用和債務管理活動為目標，影響整個經濟社會信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；後者是指以部分單個商業銀行的資產運用和負債管理活動或整個商業銀行體系的部分資產運用和負債管理活動為對象，只影響某些特殊經濟領域的信貸和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家壹般的貨幣政策工具包括公開市場業務、法定存款準備金率和貼現率政策。常用的政策工具是公開市場業務，即貨幣當局在金融市場公開買賣證券。通過控制貨幣供應量的變化，公開市場業務幾乎可以實現貨幣當局的任何中介目標，因此受到許多經濟學家的高度贊揚。法定存款準備金率的調整直接影響商業銀行的可貸資金，對經濟的動力很大，但彈性較低，所以不常用。貼現率政策使得貨幣當局只能被動等待，而不能主動出擊。同時，也會產生不可估量的通知效應，幹擾貨幣政策目標的實現。選擇性貨幣政策工具包括道德建議、法定保證金比例、消費信貸控制、房地產信貸控制和利率上限等。它們的經濟調控力度較弱，存在壹些不可避免的弊端，所以很多都被逐漸廢除了。
第三，貨幣政策的傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經濟生活的壹些變化並最終實現既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策傳導機制。貨幣政策傳導機制的分析主要分為基思學派的傳導機制理論和西方貨幣學派的傳導機制理論。
凱恩斯學派認為，從局部均衡的角度來看，貨幣政策的作用是先改變貨幣市場的均衡，再改變利率，通過利率的變化，改變實際生產領域的均衡。其基本傳導過程如下:中央銀行貨幣政策的實施首先引起商業銀行準備金量的增加或減少，然後引起貨幣供應量的增加或減少，必然導致市場利率的變化，進而導致投資的增加或減少，最終通過乘數效應影響社會總支出和總收入。
貨幣學派強調貨幣供應量的變化會直接影響名義國民收入的變化，其基本傳導過程如下:中央銀行使用壹定的貨幣政策工具，比如在公開市場上購買證券，那麽商業銀行的準備金增加，增強了商業銀行的放貸能力，於是利率降低，投資和放貸擴大。較低的利率會提高金融資產的價格，這將相對降低耐用消費品和房屋等實物資產的價格，從而增加人們對這種實物資產的需求，使其價格上升，並將蔓延到其他實物資產。如果這種循環繼續下去，它將增加新的貨幣需求，並增加其社會的名義收入。
(二)股票市場的理論分析
股票市場是指股票發行和交易的場所。股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中占有重要地位。股票市場分為股票發行市場(壹級市場)和股票流通市場(二級市場)。前者是指發行人承銷或出售尚未公開發行上市交易的股票的市場；後者是指已發行股票在投資者之間轉讓的市場。股票發行市場和股票流通市場的發展互為條件，相互促進，共同構成壹個有機整體。
第壹，股價。股票市場的行為可以通過股票價格來定量反映。股票價格是股票市場中最重要的概念之壹，它代表了股票市場的所有趨勢和行為特征。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格。股票發行價格是指股份有限公司向特定或不特定投資者公開出售其股票所采用的價格，通常由發行人根據股票市場及其他相關因素確定。受發行人收入、社會聲譽、地理位置、股票市場供求、二級市場股票價格、政府政策等因素影響。常見的發行價格有面值發行和溢價發行。股票交易價格是指在股票交易市場上流通和轉讓時的價格，可以直接反應和改變貨幣政策。股票交易價格是股票的持有人(轉讓方)和購買人(受讓方)在股票交易市場買賣股票時的交易價格，目的是完成股票交易過程，實現股票所有權的轉移。和其他商品的價格壹樣，股票的價格也是由其內在價值和外部供求關系決定的。
第二，股市的作用。股票市場作為壹種資源配置、產權交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經濟增長和其他經濟變量的影響日益突出。股票市場的功能有:為企業籌集資金，促進企業快速發展；推動企業技術改造和更新，提高企業市場化程度，促進國民經濟結構調整；促進社會資源的優化配置；深化金融改革，完善宏觀調控手段；改變人們的思維方式和行為方式等。
第二，中國貨幣政策與股票市場發展的相關性分析
當央行改變貨幣政策時，會通過貨幣政策的相關手段使貨幣供應量和市場利率發生波動，使流入股市的社會信貸資金、社會熱錢和儲蓄分流資金相應增加或減少，從而引起股市規模和股價指數相應變化。股票價格是由股票的內在價值和市場供求關系決定的。貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股票價格指數的影響。從股票價值來看，當寬松貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業和居民持有的貨幣資產總量相應增加。貨幣量的增加打破了原有貨幣量的供求平衡，導致貨幣資產收益短期下降。由此，社會貨幣資產和實物資產的價格比發生了變化，企業和居民的負債和資產結構也相應發生了變化。也就是說，隨著人們手中貨幣量的增加，貨幣收益率的下降，人們必然會將更多的錢投入到實物資產中，從而引起實物資產價格的相應上漲。股票價格是實物資產價格的縮影。確切地說，股票價格代表的是實物資本的價值。當實物資本的價格因貨幣量的增加而上漲時，其價值的虛擬代表——股票價格，由於其強烈的敏感性，早已發生了變化。另壹方面，從資金面來看，任何貨幣政策的實施，在改變社會貨幣總量的同時，必然會影響股市的資金量。股市增量資金的增加會改變股市供求關系，引起股價指數上漲。壹旦實施寬松的貨幣政策，即使企業和個人的投資傾向沒有改變，人們的資產結構也不會改變，股市的資金絕對量也會相應增加。這是因為社會貨幣供給的增加，會與原來的股市資金和外圍資金同比例流入股市等領域。同樣，緊縮的貨幣政策以同樣的比例和方式減少股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或者說貨幣政策實施的長短，對股市資金的影響會有不同的特點。因此，貨幣政策的實施可以同時改變股票的內在價值和股票市場的供求關系，從而對股票價格產生顯著的變化效應。
(壹)貨幣供應量對股票市場的影響
首先，調整貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果央行提高法定存款準備金率，這將大大限制商業銀行體系創造衍生存款的能力，並通過貨幣乘數的作用，大幅減少貨幣供應量，股市將趨於下跌。同樣，如果央行提高再貼現利率，商業銀行資金成本增加，市場貼現率上升，社會信用收縮，證券市場資金供給減少，使得股市趨於偏軟；相反，如果央行降低法定存款準備金率或再貼現利率，通常會導致股市上漲。
貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現。第壹，貨幣供應量的增加可以促進生產，支撐物價水平，防止商品利潤下降；這將增加對股票的需求，促進股票市場的繁榮。第二，貨幣供應量的增加導致社會商品價格上升，股份公司的銷售收入和利潤相應增加，這樣以貨幣形式表現的股利就會有壹定程度的上升，從而增加對股票的需求，因而股票價格也會相應上升。第三，貨幣供應量的不斷增加導致通貨膨脹，這往往導致虛假的市場繁榮，造成企業利潤普遍上升的假象。保值意識使人們傾向於將資金投入貴金屬、房地產和短期債券，對股票的需求也會增加，從而相應提高股價。可見，貨幣供應量的增減是影響股價漲跌的重要原因之壹。
第二，公開市場業務對股票市場的影響。公開市場業務是指中央銀行在金融市場公開買賣證券，以調節市場貨幣供應的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，它在金融市場上購買證券(主要是政府債券)；相反，它會賣出所持有的證券。當央行大量購買有價證券時，市場上的貨幣供應量增加，從而推低利率，降低資金成本，擴大企業投資規模和增加居民消費，擴大生產，增加利潤，進而推高股價；反之，股價會下跌。我國央行公開市場業務的操作直接針對國債，會直接影響國債市場的供求變化和國債市場的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業務包括債券回購和逆回購。回購是指央行在向商業銀行出售債券的同時，同意在未來某個時間以約定的價格回購上述債券的業務。其本質是央行為了回籠貨幣，以債券為抵押借入資金；逆回購則與正回購相反，目的是放錢進去。因為正回購和逆回購的操作都會影響市場上的貨幣供應量，所以往往會對股市產生壹定的影響。比如，2002年6月24日井噴後，央行公開市場業務立即由投放資金逆回購轉為回籠資金正回購，持續半年，回籠資金2430億元，期間市場壹路下跌。可見，公開市場業務的監管工具對股票市場的影響最先也是最直接的。
(二)利率政策對股票市場的影響
利率作為貨幣政策的重要工具，不僅通過商業銀行和貨幣市場單向傳導，還通過股票市場這個中介來調節實體經濟。利率是股票市場的壹個敏感指標。央行的每壹次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預期或者市場上的利率變動傳聞，都很容易引起股價波動。利率對股價的影響主要通過以下途徑實現:壹是利率的變化會使不同投資工具的收益結構發生相應的變化。當央行降低利率時，持有債券的收益將低於股票，那些債券持有人將賣出債券，投資股票，從而推高股價，這必然為企業的股票融資活動提供更廣闊的市場空間。隨著股票發行和籌資的增加，企業的投資會相應擴大，並通過投資乘數的作用，進壹步促進社會投資、消費和收入的增長。相反，如果央行加息，將導致股票價格下跌，進壹步降低企業在股票市場的融資能力和實物投資的積極性，在投資乘數的作用下，進壹步造成社會收入、消費和投資規模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高時，公司的貸款成本增加，公司利潤減少，會影響企業的生產經營，從而降低股票價格。再者，對於投資者來說，利率的提高將對依靠銀行信貸進行股票抵押交易或融資融券交易的短期股票交易產生較大影響，增加交易成本，導致股票需求下降，從而使股價下跌。
股市的存在和發展使分流儲蓄成為可能，而利率的降低使分流儲蓄變成現實成為可能。從1996年5月到2002年2月，我國央行8次下調存貸款利率，使得壹年期定期存款的名義利率降至1.98%，扣除利息稅後的收益率僅為1.584%。在股價有望長期持續上漲的情況下，由於股票投資的預期收益率遠高於存款收益率，部分居民將部分存款轉換為股票和基金投資。
表2-1 1997-2004年中國居民儲蓄和增長率
1997 1998 1999 2000 2006 5438+0 2002 2003 2004年平均數。
儲蓄(億元)46280 53407 59622 64300 73762 94307 110695 126196 78571。
增長率(%)為19.3 17.11.6 7.9 17.1.17.4 65438+。
資料來源:國家統計局《中華人民共和國2006年國民經濟和社會發展統計公報》。
實踐表明，央行的利率調整很容易引起股票價格的波動。1996至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續八次下調人民幣存貸款利率。65438+1996年5月1日，央行首次降息，上交所股票市場對這壹積極趨勢做出積極反應，進入持續上升趨勢；1996年8月23日，央行第二次降息，企業壹年期存款利率下降1。71個百分點，超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創新高，並在當年年底達到804的高點。1998年3月25日和7月25日，1，央行再次降息。雖然力度沒有前三次那麽大，但是準備金利率分別大幅下調了2.34和1.71個百分點。1998 12.7，央行宣布第六次降息，壹年內三次降息間隔時間之短，在我國銀行利率調整史上也是罕見的。但在降息當天，上證綜指較上次降息時下跌至1316點。2002年2月21日，中國人民銀行宣布第八次下調人民幣存貸款利率，上證指數也在宣布後的第壹天上漲。
(三)銀行同業拆借利率對股票市場的影響
同業拆借利率是指銀行之間的短期資金拆借利率。它有兩種利率，貸款利率表示銀行願意貸款的利率；貸款利率表明銀行願意貸款的利率。壹家銀行的放貸(借款)實際上是另壹家銀行的放貸(放款)。同壹家銀行的拆借利率之間的利差就是銀行的收入。
始於20世紀80年代初的金融體制改革，只能感受到金融組織架構的大規模調整，通過分立和擴張兩種方式改變了人民銀行“壹統”的局面。各種專業銀行和各種非銀行金融機構客觀上要求借入資金來調劑余缺。1984中國人民銀行繼中央銀行職能特殊形態後，實行“實貸實存互融”的銀行信貸新體制，鼓勵金融機構利用資金的同業差、時差、地域差進行借貸。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規定專業銀行可以相互拆借，銀行間拆借市場真正起步，形成了以上海、武漢、廣州等全國城市為中心的有形市場。然而，由於缺乏有效的規範，在經濟過度成熟和通貨膨脹的情況下，借貸市場出現了嚴重的違規行為。大量短期借貸資金被用於房地產投資、股票投機，或開發區項目、固定資產投資，延長借貸期限，擡高借貸利率，幹擾了金融宏觀調控，擾亂了金融秩序，市場存在系統性、區域性分割，降低了融資效率。1995期間，人民銀行取消了商業銀行及其分支機構設立的融資中心、資本市場等同業拆借中介機構。在此基礎上，10月3日1996 65438+全國統壹銀行間同業拆借市場借助國家外匯交易中心提供的電子交易系統和信息服務，在上海成立了由中國人民銀行牽頭的融資中心，停止自營業務，逐步淡出市場。此後，中國人民銀行通過增加市場參與者數量和完善相關法律法規，積極推進銀行間同業拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發展水平的提高，銀行間同業拆借市場成員數量不斷增加，種類更加廣泛，資金供求矛盾得到緩解，交易規模日益擴大。
同業拆借解釋了資金的流動和需求。當市場對資金的需求較大時，銀行間拆借的利率會上升，從而導致股市的看跌，但這都是技術理論。對股市本質的影響並不大，要結合很多其他因素，比如遠期利率，或者導致銀行間同業拆借利率或匯率上升的真實因素。研究銀行間同業拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求和去留，對股市沒有直接的指導作用。
第三，提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策
隨著中國證券市場的進壹步發展，股票市場在轉化儲蓄、刺激消費、優化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經濟增長等方面的功能將逐步顯現。因此，積極借鑒國外理論和成功經驗，構建貨幣政策在股票市場傳導的基礎條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發展和貨幣政策實踐的重要內容。