星石投資副總經理方磊:
股市悲觀預期釋放，a股進入價值區間。
今年以來，國內股市整體可分為“下跌-修復-再次下跌”三個階段，市場情緒也出現較大波動。美聯儲2022年議息會議紀要顯示了加息縮表的緊迫性。市場加息預期進入快速上升通道，市場風險偏好受到抑制。國內股市估值從65438快速縮水到今年10-2月。3月，中國局部疫情反復開始影響市場經濟預期，重疊的緊縮預期繼續加速，俄烏沖突打壓市場風險偏好。從3月到4月，國內股市遭受了利潤和估值的雙重損失。4月底，中央高層釋放積極信號，國內局部疫情消退，疊加的海外地緣政治風險和加息預期階段性充分定價，5-6月國內股市積極修復。經過疫情緩解後的快速復蘇，7月份國內經濟復蘇動能有所放緩。7月底部分地區房地產貸款斷供，8月南方地區電力供應緊張。市場對下半年國內經濟的預期逐漸轉向悲觀，a股表現整體震蕩。9月美聯儲延續8月中下旬以來的鷹派言論，市場對加息結束和高利率持續時間的樂觀預期被修正，股市表現疲軟。
從今年前三季度的市場表現來看，對股市影響最大的兩個因素是國內經濟的復蘇和美聯儲的緊縮步伐，後續的風險因素可能主要在海外。
國內方面，經濟的持續復蘇應該會好於近期市場的悲觀預期。雖然7月份以來經濟復蘇不夠強勁，房地產動蕩加劇了經濟預期的惡化，但目前的情況明顯好於今年4月份。同時，政策基調偏向中短期穩增長。即使經濟復蘇稍有動蕩，但國內經濟復蘇的大方向是確定的。至於目前市場擔心的房地產動蕩，近期數據顯示房地產銷售端已經開始回暖。雖然回暖的持續性還有待觀察，但我們認為在政策築底風險的情況下，房地產對經濟的拖累仍在可控範圍內。9月份多項數據顯示，受高溫天氣消退、傳統旺季以及政策性開發性金融工具實施等因素影響，國內基建投資正在加速，這也對沖了房地產投資的下行趨勢。
在海外，緊縮的貨幣政策、衰退風險增加、能源短缺都可能成為影響資本市場的風險點。首先，美聯儲鷹派，美債利率上行，美元指數走強，海外股市波動，都會打壓國內風險偏好。二是維持高利率的持續時間可能超出市場預期，高利率帶來的衰退壓力在加大。如果美國經濟迅速進入實質性衰退，可能會對中國出口產生較大影響，國內經濟可能有望緩慢修復。第三，雖然9月份以來歐洲能源短缺狀況有所緩解，但俄烏沖突曠日持久，歐洲對俄能源制裁力度大，短期能源替代難度不大。冬季到來後，歐洲能源大概率依然緊張，全球經濟預期可能再次下調。
短期來看，國內經濟繼續下探的空間有限，估值壓縮的空間不大。我們認為，國內股市將維持整體震蕩、存量博弈的特征。截至9月26日，中證A市盈率為15.1倍，為2007年以來27%分位數的較低水平。國證A指ERP 3.92%，迅速逼近今年4月的水平。也說明a股的中長期投資價值在增加。
目前股市已經包含了悲觀預期，a股整體進入價值區間，市場也包含了很多中長期投資機會，尤其是估值合理偏低的板塊。從長期來看，雖然近幾年國內經濟數據在疫情影響下波動較大，但中國經濟在全球仍有相對優勢。2010-2021期間，國內名義GDP年均增長9.7%，仙境A年均增長7.3%。股市的增長與經濟增長是壹致的，國內經濟的長期向好趨勢也將是股市的長期趨勢。第二，權益類資產的收益本質上來源於上市公司的盈利能力，投資權益類資產的超額收益來源於上市公司的業績增長。以凈資產收益率為衡量標準，中長期上市公司盈利能力沒有明顯下降，優質公司仍具有較高的投資價值。第三，從長期來看，板塊之間沒有區別。成長板塊中不乏成長空間巨大、變現程度高的優質公司。雖然短期估值的波動會帶回股價，但這些公司的成長仍能帶來長期收益；價值板塊的彈性可能弱於成長板塊，但利潤的相對穩定性和確定性也是長期收益的來源，在特定的宏觀環境下更受投資者青睞。無論是哪種投資風格，只要堅持篩選優質公司，保持風格不變，就能大概率獲得相對穩定的長期投資收益。
星石投資副總經理雷芳
清華大學，生物學碩士。12年投研經驗，2010加入星石投資，歷任星石投資部研究員、基金經理、聯席董事、總經理助理。現任星石投資副總經理、高級基金經理、首席戰略投資官。
清和泉合夥人兼首席策略分析師趙:
政策逐漸明朗，業績逐漸確定。
以三角形的方式看市場位置，支撐是明確的。
從估值分位數來看，目前市場估值分位數不到40%，滬深300和創業板指數都在30%左右。從股債收益率差來看，目前全市場靜態PE為16.7x，無風險收益率為2.68%，ERP為3.3%，處於歷史高位。極端情況下距離歷史大底空間只有10%左右。從市場情緒指數來看，目前市場情緒非常低迷，最新的38%接近歷史過冷區間，意味著市場的下跌動力非常有限。綜合來看，目前的市場低位是* * *識的樂觀因素。
三個因素看市場驅動力
方向很明確，但節奏有待觀察
政策重心有望回歸穩增長。現在的宏觀環境和2012Q4有很多相似之處。壹方面，政策預期持續加碼，傳導到實體經濟的效率也將顯著提升。另壹方面，我們觀察到企業中長期貸款已經見底，後續居民也有望開始修復。
隨著疫情的消退，經濟本身也有修復的空間。今年的疫情對整個經濟和重點行業的影響都很大。從經濟總量來看，消費的恢復壹直比較弱，三年復合增長率不到3%。距離疫情前的中部8%有很大空間。從上市行業來看，消費服務和出行相關行業收入普遍沒有恢復到疫情前水平。隨著疫情的下降和防疫政策的優化，經濟本身需要壹定的修復空間。從行業結構來看，很多行業的盈利能力也有改善勢頭。
海外緊縮預期放緩。近期海外緊縮預期再度升溫。壹方面，美聯儲官員已經釋放出偏鷹的信號，盡力抑制通脹。另壹方面，美國經濟還在衰退，就業非常強勁，銀行信貸增長非常強勁，消費和服務也不錯。雖然未來海外的宏觀節奏還不確定，但有兩點是肯定的:壹是在高利率和累積的貨幣緊縮下，美國經濟將逐漸放緩，甚至進入衰退，通脹將趨於回落。第二，當美國經濟開始下滑，通脹繼續回落，美聯儲將開始權衡政策目標和經濟增長，這意味著美聯儲的加息路徑將放緩。
市場風格變化
利潤趨勢和性價比
從2021開始，價值觀和成長風格頻繁輪換。背後原因:壹是全球通脹和利率中樞上升，宏觀環境波動加劇。成長股很難脫穎而出。第二，在全球綠色轉型和供應鏈重構下，價值和周期發揮了比過去更重要的作用。第三，國內外經濟貨幣政策的錯位對風格的來回拉動影響很大。所以中期市場風格是區域均衡的，分化過大就會出現動態平衡。說到投資，我們不應該在風格輪動上下大賭註。
近期價值再次跑贏增長，主要體現在防守特性上。2021復牌以來，價值跑贏了三輪，2021的2-3月，2021的8-9月，2021的6-4月。* * *相同的特點是:壹是市場整體處於調整期，市場尋求規避風險；第二，資本交易的特點主要是，單純做高拋低吸，做熱門行業切冷門行業；第三，平均持續時間短。所以，這種輪動的背後，更多反映的是市場防禦的行為，而不是中期市場主線的變化。
中期增長和價值仍將呈現總體平衡和頻繁輪動的特征。第壹部分解釋了中期均衡模式的原因。目前，這些宏觀條件難以逆轉。短期輪動方面，市場關註三個相對變化:新興行業走勢對傳統經濟預期、階段性交易寬松對階段性交易緊張、交易過熱對交易過冷。
綜上所述，預計政策會逐漸明朗，疫情會消退，經濟復蘇的方向會放緩。這三個焦點雖然還有擾動，但是方向還是比較明確的。因此，我們認為四季度這三個焦點的確認和演繹對市場有著較為關鍵的影響，需要重點關註和跟蹤。市場風格方面，近期價值再次跑贏增長。這種輪動的背後，更多體現的是市場防禦的行為，而不是中期市場主線的變化。我們仍將關註行業趨勢、盈利能力和個股性價比(PEG)進行中期布局；在組合和配置的方向上，我們也會分階段均衡布局，而不是大賭短期風格輪動。
趙清合夥人/首席策略師
澳洲新南威爾士大學金融碩士，11年工作經驗。
清和泉資本創始成員，深度參與投研體系建設。現任首席策略分析師，投資決策委員會委員，負責自上而下的宏觀策略研究，對市場方向、風格、行業配置、金融等行業進行深入研究。
聚德全投量化研究負責人趙:
面對變化，把握新機
在多重負面因素的影響下，2022年以來中國資本市場的表現相當慘淡。a股幾大寬基指數跌幅均在20%左右，甚至更多。與此同時，7月初以來整個市場的交易量也在不斷萎縮，顯示投資者情緒低落。香港市場從下跌和成交量萎縮來看，比a股更慘。這主要是由於以下因素的疊加:
壹是國內經濟持續低迷，低於預期。當年初NPC和CPPCC將全年經濟增長目標定為5.5%時，在政策支持意願明顯的背景下，市場對全年經濟表現有壹定預期。然而，疫情的大規模爆發和頻繁爆發，封閉措施對經濟活動的抑制以及房地產市場風險的增加，使得經濟低於預期，投資者對上市公司業績的預期也有所下調。
第二，國際上，全球通脹高企，刺激政策退出，緊縮貨幣政策出臺。美聯儲連續大幅加息，試圖通過抑制需求來抑制通脹，歐美經濟衰退的預期正在升溫。俄烏戰爭爆發後，中國面臨的國際環境更加復雜。
第三，經過2020年疫情後的全面牛市和2021的結構性牛市，今年年初市場整體估值並不低，甚至部分板塊偏高，使得基本面預期的向下修正往往伴隨著估值的同步向下修正。
在投資方面，前三季度主要以捕捉結構性機會為主，通過深入的行業研究和企業研究獲得阿爾法機會，抵禦市場整體波動。從行業配置來看，在整體經濟承壓的情況下，高增速是稀缺的。我們積極探索細分新能源等高景氣行業的機會。同時，在動蕩的全球環境下，實物資產價值凸顯，我們加大了上遊能源和資源的配置。
在產品類別上，裕德擁有主動權益多頭產品、對沖產品、海外基金三大產品線，也為投資者在復雜多變的市場環境中選擇適合自身風險收益特征和資產配置目標的產品提供了豐富的選擇。
經過長時間的大幅市場調整，很多風險已經釋放。後續需要註意的是三個方面的變化:
在政策層面，5438年6月+10月的大會將帶來壹系列持續影響未來多年的變化。這段時間多讀多分析，不要急。另外，目前市場的壹致預期是防疫政策要到23年才會放開，但畢竟經濟壓力大，不排除會有超預期的政策出臺，市場會繼續交易這種變化。新的經濟政策可能要到2月初的經濟工作會議才能出臺65438+是壹個重要的觀察點。
業績層面，即將進入三季報時間。據調查，壹些上市公司將給予良好的表現。當然，部分公司會受到出口和消費的影響，大概率會出現結構性分化。
在交易層面，市場經歷了壹段時間的全面恐慌，基本達到底部位置。交易量已經萎縮到4月底的水平，我們跟蹤的數據也顯示私募基金持倉比例達到低點，說明基本上所有要賣出的基金都已經出清了。對於白馬股來說，“殺白馬”現象是市場流動性嚴重不足時，交易與公司基本面脫節的現象。目前，前期殺跌的白馬股，如當代安培科技股份有限公司、邁瑞醫療等，已經明顯企穩，從交易角度看，說明市場的恐慌情緒基本明確。
總體來看，上證50和滬深300的下跌空間有限。如果三季度業績好於預期(超預期不難)，將帶動市值逐步修復估值。
趙:裕德全投量化研究主管，系列基金經理。
北京大學數學學士，清華大學管理科學與工程博士，GeorgiaTech訪問學者。
曾任博時基金金融工程研究員，負責基金專戶絕對收益策略；曾任中信證券權益衍生品部投資經理，負責基本面對沖組合、衍生品投資、私募投資等買方業務，最大管理組合超過60億。
湘聚資本投資總監王建棟:
絕對回報投資盡量少犯錯，不走極端。
2022年前三季度a股走勢可謂壹波三折。首先，“黑天鵝”持續，美聯儲“暴力”加息、俄烏沖突、疫情爆發也導致a股市場出現壹定的回調，8月中下旬以來再次進入調整模式；但期間也出現了壹波快速拉升反彈，結構性、階段性行情對投資者提出了不小的考驗。
在我們看來，對風險采取“適度回避”的態度，甚至可以容忍階段性的平庸。絕對回報投資盡量少犯錯，不走極端。
今年以來，聚財均衡配置，靈活應對，5月初果斷加倉。在整體退出相對可控的同時，也抓住了上漲的機會。8月中下旬以來，市場出現回調，我們進行了壹定的調倉，適度減倉。
等待“抄底”很痛苦，但很值得。
去年底和今年年初，市場上的觀點大多認為2022年的投資難度要好於2021，或者說市場“易漲難跌”。但美聯儲加息超預期、俄烏沖突爆發在即等突發事件，尤其是俄烏沖突超出了判斷範圍。無論是沖突的方向還是時間，都已經遠遠超出預期，不確定性大大增加，市場避險氛圍濃厚，市場經歷了壹波調整。然後就是疫情的影響，包括深圳，上海，北京。尤其是上海，作為金融中心和供應鏈中心，按下“暫停鍵”對制造業供應鏈的影響很大，體現在二級市場上，就是作為制造業重要組成部分的a股受到很大壓力，股價短時間下跌。創業板也遭遇了更大的跌幅。很大的壹個原因是，這兩年新興賽道成長股估值比較貴，在這樣的壓力下跌幅自然更大。
在市場開始下跌後，我們減少了部分倉位，隨著市場情緒跌至谷底，我們也不斷減少產品的倉位。然後5月初就迅速開始加倉，老產品的倉位提到正常的80%附近。隨著凈值的反彈回升，倉位保持在較高水平。
自8月下旬以來，a股出現了又壹波回調，尤其是成長型板塊。壹方面，受疫情和高溫影響，國內經濟仍處於底部，居民消費需求有待進壹步加強；另壹方面，高景氣度的新能源、光伏、半導體等軌道股擠滿大量籌碼，成長風格高度集中，導致成長板塊調整。現階段我們進行了壹定的換倉，適度減倉，所以雖然也受到市場集體下跌的影響，但是幅度有限。
我們敢於在4月底5月初“抄底”加倉，是因為覺得當時市場反應過於悲觀，已經有好轉跡象。從技術面來看，我們進入了壹個底部布局的區間。
同時，這次敢於抄底，其實是對2018 -2019的修正。18年底和19年初，我都比較謹慎，不敢抄底，錯過了後續的反彈。所以這次抄底其實吸取了18沒有抄底的教訓。抄底的話，只需要忍受短期的虧損，但長期來看也是賺大錢的機會。
因為底部的反彈往往非常劇烈，壹旦抄底成功，就是20-30%的漲幅。錯過了可能會損失5%的潛力，獲得20-30%的反彈回報，非常劃算。而且很多時候，當我意識到是抄底的時候，大概率不是底部。底層只能等待，雖然等待的過程很痛苦，但是值得。
成長股投資之道:綜合勝率和賠率
集合的特點是成長股風格，在我們內部被稱為“GARP”。所謂的GARP戰略是以合理的估值收購高增長公司。首先，我相信投資成長股可以帶來不錯的收益，但同時我認為不能為現在的增長或未來可預見的增長支付過高的溢價，也不能以非常昂貴的價格買入。這就需要對公司的價值進行合理準確的定價，以及如何看待公司的合理價值。
在我們的投資中，我們希望通過研究行業和個股的基本面，對公司可預測的未來現金流進行折現，並在此基礎上將當前價格與其價值進行比較。如果價格很便宜，未來價值擴張空間很大，也就是我們願意以合理甚至低價買入成長股來支付這個溢價。如果買的時候不便宜，甚至現在的估值已經透支到五六年後的估值水平，我也不會買。本質上，GARP的策略之壹是壹個成本效益的投資方法。
我們認為，投資首先應該選擇勝率和賠率高的公司，然後選擇其中最優秀的公司。勝率高的公司特點是行業結構穩定，壁壘深，盈利質量高，長期經營的確定性和穩定性強；勝算高的公司更註重空間和靈活性。典型案例是處於快速提升階段、行業結構不清晰、當前市值較小但未來爆發力可觀的成長股。但是因為大部分公司不可能具備這兩個特征，所以我們也會買其中壹個優秀的龍頭公司。
比如我們看好某個細分行業，即使認為市場已經被發現，但是特別看好行業的長期增長前景，我們也會買入。還有壹類可能賠率很高，但確定性不高。我也願意為這類公司買壹些倉位，在低市值中爭取靈活性。因為倉位不高，如果及時止損，即使虧損也不會虧太多。但壹旦成為“黑馬”，收益是很高的。
高賠率行業或公司通常屬於“處於風口浪尖的行業”，參與者眾多。與此同時，新技術不斷湧現，產業形態快速叠代，各種新業態、新技術不斷湧現。這就要求投資者有非常高的技術敏感度和行業跟蹤實力。投資經理需要快速應對變化，在不斷的進化和叠代中尋找“階段性正確”。股價會反映這種正確性。可以說過程比結果更重要。
另外，我們屬於相對均衡的配置，跟蹤股的倉位並不高。總體來看，新能源相關的倉位在30%左右。大部分都是冷門曲目，主要靠選股。
冷門行業選股有多種投資邏輯，行業也特別分散。其實我特別願意買冷門賽道的公司，主要是因為賠錢的概率不高。所謂冷門賽道，就是市場關註度不高，也就是說對投資者是壹種保護，因為市場關註度不高，股價泡沫少。買這麽低調的公司，是對管理壹定規模的基金經理的壹種保護。
四季度投資:既有跟蹤股，也有冷門行業
前幾天上市公司中報披露完畢，我們首先關註的是業績超預期的壹些情況。如果超預期，說明公司很有韌性，我們基本會持有。在不及預期的公司，要分情況。如果能說明不及預期的原因(比如疫情)，還是願意繼續觀察壹段時間的。還有壹些公司雖然沒有受到疫情的影響，但是業績相對較弱，說明在應對逆境時不具備抗壓能力。如果未來半年沒有明顯的向上反轉動能，可能會做壹些減持。
比如軍工、新能源、醫療器械等行業的壹些公司表現非常好，尤其是醫療器械，受疫情打擊，但表現不錯。意味著如果沒有疫情，業績的增長會更快，這樣的公司是我們喜歡的。
比如醫藥行業，可以關註業績加速增長或出現拐點的個股，尤其是創新設備公司。壹些公司已經從困境中扭轉過來，或者業績出現了加速增長的趨勢。
另外，我也看好啤酒行業，兼具短期和長期投資邏輯。啤酒行業的格局是穩定的，品牌之間的影響範圍已經按照運輸半徑進行了劃分，往往壹個地區只有壹個啤酒品牌可以稱霸。從十年的時間維度來看，在格局穩定的情況下，啤酒產品結構可以不斷升級，價格也會相應提高，從而帶來利潤率的提升。對於部分消費者來說，啤酒是壹種高頻的剛性需求。短期內單價不高，消費者對價格的敏感度較低。因此啤酒消費受疫情影響較小，短期銷售數據亮眼。
汽車的智能化升級，包括電氣化帶來的車機、內飾、外飾、汽車零部件，都不是壹年兩年或者三年五年就能完成的，需要很多年的積累。產業趨勢的時間周期很長，長到足以對應軌跡的周期長度。同時，市場巨大。按壹年計算，全球汽車銷量近1億輛，對應幾十億規模的市場，市場空間巨大。新能源汽車的壁壘很高，其中壹個就是汽車供應鏈上嚴格的準入門檻。對於新進入者來說，進入供應鏈甚至成為車廠主流供應商大概需要五到七年的時間。總體來說是壹條“長坡厚雪”的賽道。
最後，考慮到對全球宏觀環境的預期、國內寬松的貨幣政策、疫情、房地產銷售數據、機構持倉在高景氣軌道的擁擠，我們判斷四季度存在寬幅震蕩行情。對於四季度的配置，我們會結合行業景氣度的判斷和自下而上的選股。在自上而下選擇高景氣軌道的同時，也要通過自下而上的選股，選擇長期可持續發展、競爭壁壘高、成長脈絡清晰的公司。
王建棟，資本投資總監兼基金經理。
2003年至2009年就讀於清華大學，分別獲得電氣工程學士學位和碩士學位。2009年就職於國家電網，2011進入基金行業。他曾任職於TEDA宏利基金和田弘基金管理有限公司，擔任高級研究員。2015加入聚聚資本，擔任創始合夥人，基金經理、投資總監。