三大業務平臺，打造差異化產品組合。2013 年公司以代理伊婉玻尿酸切入醫美領域，憑 借優秀的銷售能力將伊婉打造為全國最暢銷的玻尿酸品牌(銷售額 14-18CAGR=44.3%)。 2018 年公司收購英國醫美公司 Sinclair，獲得其全線醫美產品，2019-2020 年進壹步入股 美國 R2 公司(全球領先的冷凍皮膚系統開發者)與瑞士 Kylane 公司(獲得 MaiLi 玻尿酸 全球權益，有權以約定對價獲得其在面部和身體填充劑領域兩款重點研發產品的 IP 及其 全球權益)，自此構建起豐富且頗具差異化的產品組合，為消費者提供全身醫美的壹體化 解決方案。未來 5 年，公司有數款產品有望陸續上市，其中不乏 Ellanse、Silhouette、 MaiLi、肉毒素等應用新壹代技術的重磅產品，憑借豐富的產品線(填充+塑形+提拉+除皺 +美白;頭部+頸部)+強大的推廣能力，20-25E 公司醫美管線銷售有望實現超20%的復合增長。
全球化運營布局，國內國際雙循環。公司已構建起國際國內兩套銷售網絡:1)國際:Sinclair 擁有全球化的生產能力與銷售網絡，在巴西、韓國、俄羅斯等 9 個國家設立自營團隊，經 銷團隊覆蓋 60 多個國家和地區，Sinclair 全球化的布局有助於將國外先進的技術&產品快 速引入中國，乘國內醫美浪潮實現放量;2)國內:構建華東寧波(代理產品)與自營團 隊(高端自營產品)兩條銷售體系，推動產品銷售放量，反哺研發與並購。
醫美崛起進行時，估值有望重塑，SOTP 估值法下公司合理市值為 742.37 億元。公司當 前擁有醫藥商業、醫藥工業與醫美三塊主營業務，其中商業貢獻收入(19 年占比 67%)， 工業貢獻利潤(19 年占比 72%)，醫美業務占比尚小(19 年利潤占比 6%)，但快速崛起， 逐步成為另壹個重要的利潤來源，以SOTP估值法計算公司合理市值:
1) 商業業務:參考 21 年可比公司 Wind 壹致預期 PE10x，考慮到公司商業板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低於可比公司，給予 21 年 9x PE，對應市值 61.56 億元;
2) 工業業務:參考 21 年可比公司 Wind 壹致預期 PE24x，考慮到公司工業板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低於可比公司，給予 21 年 20x PE，對應市值 496.67 億元;
3) 醫美業務:i)代理產品伊婉 20 年受YQ影響銷售額預計小幅下滑，21 年有望重回增 長，實現近 7.5 億銷售，參考華東寧波凈利率水平(2019:11.5%，公司持股 51%)， 考慮到醫美產品凈利率高於其他業務，預計伊婉 21 年凈利率約為 15%;ii)自營業務: 公司預計 Ellanse 有望於 1H21 上市，上市首年有望實現超 1 億元銷售，參考行業可 比公司凈利率水平(2019 年愛美客 53.4%;華熙生物 31.0%)，我們預計公司自營產 品 21 年凈利率約為 40%;iii)海外業務:海外業務 2020年受YQ影響預計下滑~40%， 2021 年被壓抑的需求有望釋放，預計實現~50%的增長。參考海外業務 2019 年凈利 率水平(23.5%)與海外醫美公司凈利率水平(~20%)，預計公司 2021 年海外 業務凈利率約為 22%。公司醫美業務 2021 年有望實現 2.02 億凈利潤，給予21 年 91x PE(可比公司 Wind 壹致預期 PE91x)，對應市值184.14億元。
透明質酸填充更受中國人喜愛
透明質酸註射為非手術類醫美最受歡迎項目之壹，更受中國人青睞。非手術類項目因安全 性高、創傷小、恢復快、效果佳受到消費者偏愛，其中肉毒素與透明質酸最受追捧。根據 全球美學整形外科學會(ISAPS)統計，2018 年全球透明質酸註射項目數同比增長 13.1%， 占比整體非手術類醫美項目的 29.5%，僅次於肉毒。在中國，透明質酸註射為最受歡迎項 目，2018 年占比非手術類項目數 56%，遠高於全球水平。透明質酸註射已成為我國醫美 基礎款項目(2019 市場規模 47.6 億元)，使用頻次高(1-2 次/年)，Frost & Sullivan 預計 2020-2024 年中國市場有望維持近 20%的增長。
國產競爭激烈，進口占據高端市場
中國市場 4+3 格局初顯，國產企業仍需提升品牌力與技術。自 2008 年我國上市首款玻尿 酸填充劑“瑞蘭”以來，玻尿酸行業發展迅速(2015-2019CAGR=31.5%)。截至 19 年年 底，我國***有 17 家企業上市 40 余款透明質酸鈉填充產品，形成4家進口巨頭(占據 7 成市場)+3 家國產龍頭(占據超 2 成市場)+若幹其他企業的格局。玻尿酸填充劑具有強 烈的消費品屬性，消費者對於進口品牌的支付意願更強，當前我國呈現進口占據中高端市場，國產競爭中低端市場，同質化品種競爭激烈，價格持續下探的特點。認為未來低價產品的競爭將日趨白熱化，國產企業需要在技術與品牌上謀求突破。
伊婉鞏固中端市場，MaiLi 進擊高端市場
“伊婉+MaiLi”組合拳，全方位覆蓋中高端市場。憑借優異的產品質量、豐富的 SKU(含 麻產品，包括 C、CPlus、V、VPlus 四種型號)與公司強大的銷售推廣能力，伊婉自 13 年進入中國以來銷售額實現快速增長(18 年~1 億美金銷售)，占據市場最暢銷產品寶座(18 年銷量占比 23.3%，銷售額:25.5%)，被譽為性價比之王。伊婉價格適中，定位中端人 群，在國產產品的競爭中首當其沖，未來增速預計將逐步放緩。2020 年，公司引入瑞士 Kylane公司的高端玻尿酸MaiL(i 三維結構，具有優於喬雅登豐顏的豐盈力與彈性)，MaiLi 玻尿酸當前處於註冊前準備階段，我們預計有望於 24 年在中國上市，憑借其優異的產品 性或將成長為 15-20 億級別產品(預測過程詳見圖表 39)。
Ellanse=玻尿酸+童顏針
Ellanse:刺激膠原新生，兼具填充與皮下膠原纖維修復功能。不同於玻尿酸的修飾性填 充，Ellanse(俗稱少女針)主要憑借新支架的建立以刺激膠原新生，支撐皮下皺紋，優勢 主要包括:1)vs 童顏針起效時間快:具有 70%CMC(凝膠載體)成分，達到即時填充 效果;2)持續時間長:CMC 於 2-3 個月後逐步代謝，30%的 PCL(微型晶球聚已內酯) 持續刺激成纖維細胞生成膠原蛋白，持久度達 1-4 年(擁有 S、M、L、E 四種 SKU);3) 自然和年輕化:重啟皮下膠原新生，重建青春支架(彈性模量 G’接近 1000Pa，約為玻尿 酸的 2 倍);4)不易產生位移，填充效果更好(粘性約 1000cP，約為玻尿酸 5 倍)。
十年應用經驗，安全有效的填充產品
Ellanse 兼具效果和安全性，市場美譽度高。Ellanse 於 2009 年在歐洲上市，至今已有 10 余年的應用 歷史 ，在療效與安全性上表現出色:1)有效性:Ellanse 無論在實時填充還是 遠期效果上均優於玻尿酸(6個月滿意度:Ellanse達到明顯改善比例85%vs 玻尿酸64%; 12 個月滿意度:Ellanse 達到改善比例 53% vs 玻尿酸 10%);2)安全性:Ellanse 上市 後表現出良好的安全性，2009-2017 年間腫脹與結節的發生率為 2.0%-2.3%，其余不良反 應發生率均低於 0.5%(vs 喬雅登腫脹率 10.3%)。
產品型號豐富，為消費者提供多樣化選擇
Ellanse 為史上最持久的非永久性填充劑，有望成為 20 億量級重磅。為避免頻繁註射帶 來的不便，降低經濟花費，長效成為填充類產品優化的重要方向(eg:透明質酸中的交聯 技術，微晶瓷與童顏針的微球技術)。Ellanse 通過控制 PCL 分子鏈長實現對作用時長的 控制，產品包含 S/M/L/E 四種型號，有效時長 1-4 年不等，為全球唯壹壹款多型號長效填 充劑，為消費者提供更加豐富的選擇。Ellanse 當前處於上市審評階段，公司預計將於 1H21 獲批上市，未來憑借產品優勢+行業口碑+銷售推廣，預計 Ellanse 有望成長為 20 億 級別產品。
面部埋線:雕刻時光
微創提拉，對抗下垂。面部埋植線又稱“線雕”、“V 臉提拉術”等，其作用原理是在真皮 層或者皮下，植入可被吸收的蛋白線，刺激筋膜層、膠原再生，使已經僵硬、下垂的肌肉 或組織重新排列，支撐淺層脂肪，達到改善鼻唇溝皺紋，改善輪廓的效果。相較於微創拉 皮手術具有花費少、時間短、恢復快等優勢，受到求美者的喜愛，壹定程度上替代拉皮手術的市場需求(面部重度松弛老化仍需進行手術)。
市場尚處於培育期，合規產品稀缺
埋植線對醫生操作手法要求高，合規化產品稀缺，看好市場的長期發展。當前我國埋線市 場規模尚小，主因:1)埋植線主要解決面部老化及下垂問題，我國醫美當前消費主力為 90 後，面部提拉需求尚小，未來伴隨 90 後逐步進入中年，市場需求有望得到提升;2) 埋植線需埋入皮下筋膜層，埋植過淺會導致面部凹凸不平，埋線過深易損傷面部神經，且 存在感染風險，對醫生技術和操作要求高;3)當前市場合規產品少(大多為手術縫合線 的超適應癥使用，愛美客緊戀為國內首款面部埋植線)。未來伴隨抗衰需求的增加，更多 合規產品的上市以及醫生教育，埋植線市場有望迎來快速增長。
Silhouette:提供面部+頸部壹體化解決方案
全球唯壹壹款 3D 錐形懸掛縫合線產品。Silhouette 為全球唯壹壹款獲得美國 FDA 批準的 面部埋植線，相較於其他產品，擁有如下優勢:1)面部與頸部重塑，提供壹體化解決方 案;2)3D 錐形技術，可立即固定皮下組織(3D 表面的中空錐體，可提供 360 環狀提 拉 vs 其他產品倒刺狀設計，提供點/面狀提拉);3)相較於主流 PPDO 材料，Silhouette 采用 PLLA/PLGA 線材，可有效刺激機體產生 I 型膠原蛋白，實現提拉效果的同時改善皮 膚質量。Silhouette 當前處於臨床階段，我們預計將於 2023 年獲批上市，上市後有望憑 借臨床優勢以及良好的行業口碑(Silhouette 使用調查顯示，82%的消費者願意推薦給家 人及朋友，79%的消費者對使用結果滿意)，成長為 5 億級別產品。
全球:最受歡迎的非手術類醫美項目
肉毒素註射為全球最受歡迎輕醫美項目，Botox 獨占頭把交椅。根據 ISAPS 統計，2018 年全球實施肉毒素註射 610 萬次，為透明質酸註射數量的 1.6 倍，占比整體非手術類醫美 項目的 48%，且以 21.1%的同比增長率位居第壹。2018 年全球肉毒素終端市場規模為 55 億美元(+21.4%yoy)，Allergan 的產品 Botox 占據 65%的市場份額，Ipsen 的 Dysport 占比 7%，其余產品(主要來自德國 Merz 與韓國企業)占據 28%的市場。
中國:終端需求旺盛，產品供給稀缺
產品斷檔，水貨盛行，亟待新產品獲批。Frost & Sullivan 數據顯示，2019 年我國肉毒素 合規市場銷售額為 36 億元(2016-2019CAGR=31.6%)，同時 2016-2018 年間，韓國對中國的肉毒素走私出口額年復合增速高達151%，中國已成為韓國最大的肉毒素出口國 (2018 占比:48%)，顯示出我國旺盛的終端需求。另壹方面，2012年以來我國僅有 Botox (Allergan 生產)與衡力(蘭州所生產)兩款產品獲批上市，Botox 覆蓋高端人群，衡力覆蓋低端人群，中高端產品間存在斷檔，產品供給稀缺。肉毒素為神經毒性藥物，CDE審評持謹慎態度，2020 年 Ipsen 與 Hugel 兩款產品獲批上市，釋放出審評的積極信號， 未來伴隨更多產品上市，合規市場有望保持快速增長(2020-2024E CAGR=17.3%)。
攜手 Jetema，進軍中國市場
獨家代理 Jetema 肉毒產品，醫美管線再添重磅。Jetema 為韓國知名醫美生物制藥與醫 美器械研發公司，擁有符合全球標準的原始菌株(為全球唯壹壹家同時擁有 A、B、E 型 肉毒毒素的公司)。2020 年 8 月，公司與其簽署戰略合作協議，獲得其 A 型肉毒素產品在 中國的獨家代理權，公司預計該產品將於 4Q20 啟動臨床註冊工作，2024E 有望獲批上市， 進壹步豐富公司醫美管線。當前我國肉毒素市場快速增長，產品供給稀缺，我們預計公司 肉毒產品有望成為 20 億級別重磅。
光電醫美:午休式醫美，迎合大眾抗衰需求
快餐醫美，全方位解決皮膚問題。光電醫美功能豐富(祛斑與嫩膚需求為主，合計占比超 50%;Medical Insight(2016)數據)、價格範圍寬(低至百元，高至萬元)、方便快捷(治 療耗時 10 分鐘-1.5 小時)，有望逐步發展成為大眾消費。我們認為當 90 後陸續步入 30 歲，主打換膚抗衰的光電醫美行業滲透率將持續提升(2018 年非手術面部年輕化項目在 總療程中占比:中國 4.99% vs 美國 10.41% vs 日本 13.53%)。2019 年我國光電醫美器械市場規模約為 16.9 億元，預計光電醫美器械行業景氣度有望提升(2015-2021ECAGR=19.7%)，基於:1)抗衰風潮的興起;2)行業監管趨嚴，水貨/假貨市場逐步轉為合規市場(新氧白皮書:2019 年合法醫美機構中醫美器械 1%為假貨，10%為水貨;非法機構中 90%為假貨，10%為水貨)。
美國R2:全球皮膚冷凍系統的領導者
業界領軍人物領銜，打造全球知名品牌。美國 R2 公司於 2014 年成立，由業內專家領銜， 專註於醫美器械產品研發，其皮膚冷凍系統新型產品 Glacial 以高額對價成功轉讓於 Allergan。公司於 2019 年 4 月與 R2 簽署戰略合作，擬出資 3000 萬美元對其進行股權投 資並成為其股東(截止 2020 年 6 月已出資 2000 萬美元，持股比例達 26.60%)，獲得其 醫療器械 F1、F2 及其未來改進型於中國大陸、日本、韓國等 34 個亞太國家的分銷權， 進壹步擴充公司醫美產品線。
公司為國內領先的平臺型龍頭，形成醫藥商業、醫藥工業、醫美三大業務布局，我們預計 公司 20-22 年營收增長為 1.8%/13.3%/13.9%，歸母凈利潤增速為 4.1%/15.0%/24.1%:
1) 營業收入。商業業務:19 年公司商業實現收入 250.98 億元(+9.8%yoy)，20 年受YQ影響，預計商業板塊收入有望與 19 年持平，21-22 年恢復至 5-10%的增長; 工業業務:19 年公司工業實現收入 108.65 億元(+26.7%yoy)，20 年受到YQ與阿卡波糖失標的雙重影響，預計工業全年有望實現大個位數的收入增長 (1H20+6.4%yoy)，21 年開始阿卡波糖失標影響漸消，二線產品快速放量，卡泊芬 凈、利拉魯肽等產品有望陸續獲批上市，我們預計公司工業板塊 21/22 年有望實現 14%/21%的增長;醫美業務:19 年醫美海外業務實現收入 5.09 億元(18 年收入未公 布，無增速)，20 年海外YQ嚴峻，預計海外醫美業務下滑近 40%，2021 年被 壓抑的需求有望釋放，預計實現~50%的增長，2022 年有望受益於 Ellanse 的美國上 市(申報準備中)實現 25%-30%增長。國內醫美業務伊婉受國產產品競爭影響，我 們預計 19 年銷售呈個位數下滑，20 年受YQ影響預計仍有所下滑，21/22 年企穩恢 復至小幅增長，Ellanse 有望於 2021 年登陸中國，貢獻業績增量。
2) 毛利率。商業業務:19年公司商業業務毛利率為 7.7%，考慮到公司不斷增強商業服 務能力和專業化的冷鏈物流配送(高毛利業務)，預計 20-22 年毛利率為 7.8%/7.9%/7.9%;工業業務:19 年公司工業業務毛利率為 83.4%，考慮到 20 年阿卡 波糖降價以及利拉魯肽等高毛利產品上市在即，預計 20-22 年毛利率為 83.0%/84.0%/84.0%;醫美業務:19 年公司醫美業務毛利率為 72.4%，考慮到 21 年 起高毛利的新產品陸續上市，預計 20-22 年毛利率為 72.4%/78.7%/81.5%。
3) 銷售費用率。20年受YQ影響，學術推廣活動減少，但人員費用支出相對剛性，且受 收入增長放緩影響，銷售費用率預計有所上升。後續考慮集采背景下銷售費用率有望 下降，但 21 年起公司有數款醫美新品與工業新品上市，銷售推廣活動增加，綜合來看預計公司 21 年銷售費用率基本穩定，22 年有所上升(20-22 年銷售費用率分 別預計為 17.8%/17.8%/18.2%);
4) 管理費用率。受YQ影響，20 年臨床研發工作進度略有延緩，考慮到收入增長同時放 緩，管理費用率預計相對穩定，21 年數款新品有望陸續開始臨床，同時考慮到公司精細化管理下效率提升，預計公司 20-22 年管理費用率為 3.1%/3.1%/3.2%。
進壹步，我們對公司伊婉玻尿酸、Maili 玻尿酸、Ellanse、肉毒素及 Silhouette 五款主要 產品及海外業務進行銷售預測，以分析公司醫美業務的長期發展前景，我們預計醫美板塊 20-25E 銷售有望實現超 20%的復合增長，核心假設如下:
采用 SOTP 估值法計算公司整體合理市值為 742.37 億元:
1)商業業務:參考 21 年可比公司 Wind 壹致預期 PE10x，考慮到公司商業板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低於可比公司，給予 21 年 9x PE，對應市值 61.56 億元;
2)工業業務:參考 21 年可比公司 Wind 壹致預期 PE24x，考慮到公司工業板塊 20-22E 凈利潤 CAGR 低於可比公司，給予 21 年 20x PE，對應市值 496.67 億元;
3)醫美業務:2021 年公司醫美業務包含三部分:i)代理業務:伊婉玻尿酸為華東寧波(公 司持股 51%)的代理產品，參考華東寧波 19 年凈利率水平(11.5%，代理伊婉玻尿酸、 護膚品與生物制品三大業務)，考慮到醫美產品凈利率高於護膚品(推廣費用更少)，預計 2021 年伊婉代理凈利率約為 15%;ii)自營業務:Ellanse 有望於 1H21 上市，參考 行業可比公司凈利率水平(2019 年愛美客 53.4%;華熙生物 31.0%)，我們預計公司自營 產品 2021 年凈利率約為 40%;iii)海外業務:參考海外業務 2019 年凈利率水平(23.5%) 與海外醫美公司凈利率水平(~20%)，預計公司 2021 年海外業務凈利率約為 22%。 公司醫美業務 2021 年有望實現 2.02 億凈利潤，給予 21 年 91x PE(可比公司 Wind 壹致 預期 PE91x)，對應市值 184.14 億元。