摘要
未來十年將是智能電動快速發展的黃金十年。資本市場在最近1-2年對此定價很充分，新能源產業鏈從整車到零配件都湧現出壹批大牛。然而，我們認為市場對於汽玻龍頭福耀的定價是不充分的，主要基於三個方面;
其壹，福耀的全球市占率有望進壹步提升；
其二，新能源帶動天幕玻璃加速滲透，調光玻璃打開新空間；
其三，收購SAM進軍鋁飾條業務後，有望與汽玻發揮產品總成供應的協同效應；
從福耀玻璃過去十年的發展 歷史 來看，海外產能擴張是公司全球市占率提升的重要原因，成本優勢和經營管理優勢則是公司擴張的核心競爭力。站在當下時點，我們認為福耀仍將受益於全球產能布局和高效的生產經營管理，實現全球市占率進壹步提升。
復盤福耀海外擴張的路徑，本地產業鏈協同和就近配套是兩大核心戰略。福耀自2011年開啟海外擴張的步伐，分別於2011年和2014年建設俄羅斯和美國 汽車 玻璃產能，就近配套歐洲和北美客戶。
在產業鏈上下遊協同方面，福耀收購北美本土公司的浮法玻璃生產線，產線經改造升級後投入使用，形成北美 汽車 玻璃業務“浮法-汽玻”的產業鏈本地化協同。2011-2020年期間，公司海外業務收入從30.47億元增長至89.8億元。
全球 汽車 玻璃呈現寡頭壟斷競爭格局，2020年聖戈班、福耀、旭硝子、板硝子四家企業全球市占率合計超過80%，得益於全球擴展戰略，2011-2020年期間福耀 汽車 玻璃銷量復合增速高於其競爭對手，全球市占率提升至29%。
與其他競爭對手不同，福耀專註於 汽車 玻璃賽道，研發投入和資本開支均圍繞 汽車 玻璃業務展開，由此建立起汽玻護城河。 聖戈班、旭硝子和板硝子大多定位建築材料和電子、化工材料綜合供應商， 汽車 玻璃業務收入占比普遍低於50%。
2011-2020年期間，福耀 汽車 玻璃營業收入占比基本維持在90%以上，專註度高於其他競爭對手。我們認為，更高專註度促使公司通過1)—體化產能建設，2)成本費用管控，不斷強化汽玻業務成長性和盈利性。
除了壹體化產能降本之外，公司主要通過以下兩個方式增強成本費用管控能力、提高經營管理效率：1)控制技改、冷修等資本開支投入的節奏；2)整合關鍵材料供應商，形成合作夥伴關系，確保核心原材料的供應穩定性。得益於全產業鏈布局，福耀玻璃的 汽車 玻璃業務利潤率遠高於同行，2020年稅前利潤率在疫情影響下仍保持15.6%的高位。從公司整體盈利能力看，福耀玻璃整體管控能力更勝壹籌。
2015年起，公司加大對成本管控力度，銷售管理費用率下降明顯。 2020年福耀玻璃銷售和管理費用率為17.8%，低於旭硝子和板硝子同期20.1%和20%水平。
2020年下半年可以視作電動 汽車 市場化正式啟動的半年，國內情況來看，乘用車領域內新能源 汽車 市占率從2019年的4.86%提升至2020年12月份的9%以上，全球去年新能源 汽車 銷量達到324萬臺，市占率4.17%，行業市場化已經全面開啟，按照國家產業規劃，到2025年新能源 汽車 銷量達到新車銷量20-25%，接近年銷量500萬臺。
智能化加速是2021年的顯著現象，從投資企業以及行業領域來看，類似華為、Apple、SONY、Google、百度等都開始大規模投資到智能 汽車 行業，未來行業發展加速明顯。
對於傳統零部件企業福耀玻璃，將充分受益於智能電動化的加速發展。從最新的同步開發以及新車發布情況來看，HUD、天幕玻璃基本上標配，而部分燃油 汽車 業開始在做壹些類似的改進。 汽車 玻璃從壹個標準的結構安全件，向功能性零部件進化，從隨著功能的增加附加價值進壹步提升。
2021年已經發布的新車包括東風、蔚來、上汽、吉利、Tesla、保時捷等多個國內外品牌，天幕玻璃基本都已配備，消費者需求將會帶動天幕玻璃滲透率的進壹步提升，而附加的功能隔熱隔紫外線、憎水、分級調光等將得到進壹步應用， 附加價值從原來的單車700元迅速往2000元以上擴散，部分產品 汽車 玻璃ASP已經超過5000元，而部分車型 汽車 玻璃在使用了更為廣泛的功能性玻璃之後單車價值量已經達到7000元以上的水平 。
未來隨著智能化水平的提升，包括5G天線、投屏玻璃的應用，單車價值量仍然有大幅度提升空間。
天幕玻璃在新能源車型中的滲透率將迎來快速提升，預計到2025年80%以上的新能源 汽車 將配置天幕玻璃。主要原因在於：
1）天幕玻璃對應的車型價格帶下探；
2）新能源車型對天幕玻璃接受度提升。
天幕玻璃顛覆了傳統的車體設計，在設計上契合新能源 汽車 對 科技 感和未來感的需求，因此新能源車對天幕玻璃的接受度更高。2021年1-5月新能源 汽車 的天幕玻璃滲透率超過20%。我們認為天幕玻璃將伴隨新能源 汽車 快速滲透，2025年在新能源 汽車 中的滲透率有望達到80%。
從行業壁壘上來說，鋁飾件門檻高，單車價值豐厚，利潤率可達30~40%。車用鋁飾件技術難點在於鋁陽極氧化、後續封閉氧化膜後處理及鋁型材加工，單車附加價值在800~1600元，由於工藝壁壘毛利率能夠達到40%以上。並且寡頭企業已壟斷市場，全球僅有SAM、德韌（DURA）、威卡威、敏實少數公司能夠生產符合主機廠要求的車用鋁飾件。
SAM工廠在轉手之前銷售收入曾達到3億歐元；德韌（DURA）專註歐美市場，外飾系統營收達20億元；京威綁定壹汽大眾，通過合資獲鋁飾條先進技術，外飾件年營收超30億元；敏實握有寶馬、通用及日系客戶，戰略重心從不銹鋼向鋁制品轉移，營收近20億元。
從市場空間上來看，鋁飾件產業拆解，相關市場前景巨大。鋁飾件滿足輕量化、可回收要求，容易上色、延展性較好。國內鋁飾條市場能夠達到60億元，全球預計200億元。
福耀玻璃於2019年應歐洲主機廠需求收購破產SAM資產，包括設備、材料、產成品、在產品、工裝具等，購買價格為5882萬歐元，破產前收入體量3億歐元。福耀的優勢在於模塊化配套和精細化運營，此前SAM公司為大眾奧迪歐洲核心供應商，收購SAM後，公司通過汽玻+鋁亮飾條+行李架壹體化配給，解決搭配不協調等行業難題，有效降低鋁飾件加工成本，提升產品競爭力。
福耀玻璃通過收購三鋒飾件，成立通遼精鋁，互補技術，打通上下遊聯動，完善了鋁飾件產業鏈。由此深度布局 汽車 飾件領域，打開全新的業務增長空間。
2019年歐洲SAM已整合完成，從原來的10家工廠合並成兩家大型工廠（另外壹家為小型OES工廠），受疫情影響，2020年虧損3653萬歐元，但從3Q之後，盈利狀況已經得到有效改善，2020年4Q僅僅虧損不到500萬歐元，雖然2021年1Q雖然繼續受到疫情影響，但大概率上全年可以實現盈虧平衡。
從公司國內的鋁飾條業務看，已經逐步開始走向正常，福清工廠2020年已經首次實現盈利。從整體產能規劃上來看，福清工廠65萬套產能，2021年年底長春工廠產能將達到135萬套，再加上歐洲原有的135萬套產能，福耀玻璃在2021年年底整體產能將達到335萬套。在工廠運行正常狀態下，未來蘇州工廠也會逐步納入計劃之中。
我們認為隨著工藝的改善、產能逐步爬坡以及新工廠的設立，2023年公司全球有望新增60億元銷售收入，從工藝角度看，未來鋁飾條的盈利能力應不低於汽玻，2023年福耀玻璃鋁飾條業務有望帶給我們壹個巨大的驚喜。
汽車 玻璃和鋁飾條均屬於 汽車 外飾件，可在生產配套環節和客戶拓展上形成協同效應。
1）生產配套協同。 汽車 玻璃與鋁飾條相鄰，整車設計時需要考慮形狀契合、連接等角度。汽玻與飾條配套生產屬於相關產業鏈拓展，在業務上可節省重新匹配等環節。
2）客戶協同。 汽車 玻璃與鋁飾條下遊客戶同為整車廠商，兩者業務合並有利於豐富客戶矩陣，進而拓展收入規模。
參考資料：
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。 投資顧問：黃波（登記編號：A0740620120007）