它的前身始於90年代，是當時典型的出海浪潮的產物。它經歷了壹個完整的經濟周期，經歷了大蕭條和大危機。它有著當時大多數制造業所沒有的眼光和勇氣。它拋棄低端加工市場，搞研發，投入巨資，擠進水果連鎖代工行列，成為世界壹流的精密制造；也吃過《為別的姑娘做嫁衣》這個代工的苦，壹直忙於高收入低回報，於是努力為自己在下壹個時代贏得有R&D、有生產、有自主品牌能力的產品。
但受限於企業家代際更替的必然規律，他的視野和格局沒能跟上時代的節奏。他賣掉了可能在下壹個時代贏得自己地位的資產，驕傲地擺脫了水果鏈的限制，擁抱了另壹個大代工廠的腿。本文的意圖不僅僅是感嘆這樣壹個樣本故事的遺憾，而是從中國制造在元宇宙產業鏈中的機遇與挑戰的角度來看待資本與產業的關系。透過歌爾2021年報，我們還是看出了壹些端倪，值得警惕。
資本邏輯
資本市場壹度拋棄歌爾股份，為何卻集體追捧歌爾股份？這件事要從果鏈代工廠歌爾股份的得失說起。
歌爾股份的收入基本集中在前五大客戶手中，第壹大客戶是蘋果。2010，歌爾成為蘋果供應商，多年來壹直依賴蘋果業務。歌爾的市場收入和其在二級市場的股價變化與蘋果產業鏈的市場情況密切相關。然而，蘋果產業鏈的供需並不穩定。經過多年的高增長，消費電子行業疲軟，尤其是手機市場。2018年，蘋果推出的iPhoneX和iPhone8全球出貨量下滑，導致歌爾股份營收和股價暴跌，股價壹夜之間回到2010的水平。
歌爾股份受制於果鏈的矛盾壹直很突出，但競爭對手的沖擊加劇了蘋果在果鏈產業鏈上的艱難處境。同樣在2018年，蘋果引入Luxshare作為聲學器件的新供應商，改變了原來歌爾股份和AAC Technologies平分天下的局面，歌爾股份的市場份額被三足鼎立所蠶食。
2018資本市場根據歌爾在果鏈中的地位和表現給出了差評。這背後的邏輯非常清楚。是資本市場看到了歌爾股份的天花板——支持Luxshare削弱沒有強大話語權的代工廠的議價能力；並且通過向東南亞轉移產業鏈，可以整體打壓大陸的報價。在蘋果陰影下生存的歌爾股份等下遊代工廠的產業鏈參與度極高，甚至在某種意義上可以說蘋果已經成為他們的枷鎖。
5438年6月+2020年2月，青島市近壹半的市委市政府出席了“歌爾全球R&D總部”啟動儀式。這座建築對青島來說意味著新壹代的信息技術產業。這座建築的主人蔣斌向青島承諾，將打造全國乃至世界壹流的信息技術研發高地，成為歌爾虛擬現實/增強現實(VR)的主陣地。這是歌爾股份在2018慘敗後的第二年開始大力推進的業務轉型——將零部件業務轉向可穿戴設備，強化VR業務。
2021半年報(2021年報發布時)顯示，智能硬件本期營收112億元，同比增長210.83%，營收占比由23.16%提升至37.01%。歌爾股份也重回千億市值。歌爾2022年3月29日晚間發布的2021年度報告顯示，歌爾2021年度營業收入為782.265438億元，同比增長35.47%。凈利潤42.75億元，同比增長50.09%。其中第四季度254億的營收同比增長不到65，438+00%。在以VR為代表的智能硬件快速增長的背景下，這個營收增速明顯不及預期。而且智能硬件營收高達328億，但大市場的增量並沒有預期的樂觀——據IDC統計，2021年VR虛擬現實產品全球出貨量約936萬臺，同比增長約68.6%，ar增強現實產品全球出貨量約33萬臺，同比增長約13.8%。看起來還可以，但是936萬臺的出貨量遠遠低於1
但在水果連鎖業的困難局面下，仍然可以說是好運降臨到了歌爾股份身上。歌爾股份多年前布局的VR行業，在2015左右的虛火之後，深受投資人的質疑和吐槽，而這壹次重新強化這部分行業，是在果鏈產業鏈的困局下，壹場壓力和風險都很大的殊死搏鬥。幸運的是，元宇宙概念的興起恰逢其時。提前布局的歌爾股份，有機會成為超宇宙巨頭Meta(原臉書)的代工廠。
歌爾股份占據了Meta(原臉書)Oculus產品和PSVR等主流VR頭顯的絕大部分OEM份額，而Oculus產品系列是目前全球VR壹體機市場最大的產品線，因此資本市場預測這將支撐歌爾股份在智能硬件收入上的增長空間。單從代工行業和營收來看，這個判斷沒有錯。國際數據公司IDC給出的預測也可以證明，到2024年VR/AR設備的市場出貨量約為7670萬臺，復合增長率超過80%。
對於傳統資本市場，他們會認為，如果歌爾股份能繼續保持Meta(原臉書)的獨家供貨關系，有望復制airpods的奇跡，找到下壹個支點；這意味著歌爾股份通過VR擺脫了水果鏈的陰影。去年8月15，歌爾董事長蔣斌在2021微顯示光學技術大會上給了市場又壹次信心，稱歌爾已占據全球中高端AR/VR市場70%的份額，擁有世界領先的12英寸納米壓印光刻生產線，將成為全球領先的AR/VR產業基地。
基於以上的分析和判斷，資本市場是聞風而動的。8月27日，277家機構赴歌爾調研。2021半年報顯示，持有機構數量從壹季度的77家大幅增加至921家。可見資本市場對歌爾股份的瘋狂。前十大流通股東中，二季度新進股東包括明星基金經理馮波管理的易方達基金研究精選、全國社保基金103組合、全國社保基金601組合。
“自我浪費”的全部故事
從北京航空航天大學畢業後，蔣斌被分配到山東濰坊無線電八廠工作，擔任微型麥克風車間技術員。當時，蔣斌到處旅行，看到市場的魅力比作坊大得多。然而，濰坊無線電八廠很快因經營不善倒閉，恰逢90年代的創業大潮，蔣斌也成為大潮中的壹員。第壹次創業非常成功。蔣斌和他的合夥人非常熟練，公司很快就賺到了錢。但是當蔣斌主張用他賺的錢投入生產，擴大規模時，沒有人支持他，公司解散了。蔣斌開始了壹手創業之路。2001成立自己的公司，創辦歌爾股份。
有技術背景、見多識廣的蔣斌，展現了這個時代優秀企業家的品質。歌爾股份還是從最熟悉的麥克風入手，但他很快發現低端市場分散性差，果斷砍掉了80%的客戶，集中優勢資源和力量建設了當時業界最先進的消聲室。他後來在采訪中談到自己當時的心態時說，“(妳得)有死的勇氣。這個行業沒有老二，妳要做到極致。”他要求歌爾專註壹款產品，做精做透，使產品質量能與世界上壹些先進發達國家相媲美。他充分發揮自己的才華，向當時在麥克風行業毫無意義的老大哥松下學習，並願意投入研發。2004年，歌爾股份研發出第壹款藍牙耳機，成為當時國內最好的產品。因此，蔣斌被稱為“藍牙兄弟”。
但代工依然是這個時代歌爾股份最主要的營收業務。歌爾股份的客戶群包括蘋果、三星、華為、小米、惠普、聯想等眾多知名企業。，之後幾年發展順利。2008年，歌爾股份成為山東省首家信息產業上市公司。2010年，智能手機行業開始了前所未有的發展高潮，歌爾股份成為蘋果的代工廠，為蘋果生產藍牙、微型麥克風等電子聲學產品。今年年底，歌爾股份市值突破200億。在隨後的八年時間裏，歌爾股份的股價節節攀升，市場營收也屢創新高。但如上所述，2018開始凸顯出水果連鎖代工廠的掣肘，陷入困境。這就是上面說的業務轉型。但在這個企業發展的背景下，以ARVR為代表的可穿戴設備轉型，是歌爾經過蔣斌深思熟慮後的下壹個發展方向，也是歌爾擺脫蘋果陰影，擺脫代工廠，走向R&D、制造、品牌壹體化的“偉大公司”。
我們可以借此梳理壹下歌爾股份的VR成長路徑。2013年，索尼VR眼鏡Playstation代工訂單簽約；在此期間，蔣斌壹直關註全球VR市場的未來發展趨勢，並不超前；2014，歌爾入股松松光學，涉足VR鏡頭；2015收購AM3D，這是壹家丹麥音頻技術公司，有3D聲音增強和環繞聲算法；更重要的是，今年歌爾股份還孵出了壹只鳥來看。擁有自主品牌pico，擁有技術研發、品牌制作、內容等綜合能力，打通了“硬件+軟件”和“B端+C端”的布局。
盤點壹下這幾年整個VR市場的跌宕起伏，妳就會明白，此時的蔣斌還不到50歲，有壹點遠見，也有壹點固執。2014，臉書收購Oculus“布局未來”。在臉書的帶領下，谷歌、三星、微軟、HTC和索尼相繼進入市場，這壹年也被稱為“VR元年”。但產業發展尚未成熟，信息傳輸、3D眩暈、屏幕沈浸等技術還無法支撐VR體驗。內容公司也紛紛退出，VR產業鏈迅速陷入滑坡式衰退。這個時期恰逢果鏈的歌爾股份困難重重。看看建立歌爾股份的負擔。從2014到2019，VR的利潤貢獻非常小，這也引起了投資者的不滿。在投資者平臺上，他質疑為什麽歌爾的股票在壹條註定看不到光明的道路上壹意孤行。
結合以上，歌爾股份和其他水果連鎖代工廠壹樣，都面臨著擺脫蘋果陰影的問題，但是誰也不確定該往哪個方向走。相比奇瑞，歌爾的布局似乎更勝壹籌。2020年，歌爾股份收獲Oculus新壹代VR單供應訂單；2021，歌爾增持小鳥，持股比例達到42%。憑借代工帶來的營收和現金流，以及對全產業鏈的掌控，歌爾股份似乎成為了元宇宙構建的大產業布局中的第壹，引領著新時代的脈搏。然而，2021年8月29日，波導手表被出售，字節跳動全資子公司北京星雲創基科技有限公司持股比例為90.87%。
如果壹定要仔細研究出售歌爾股份的邏輯，那就是為了保證Meta(原臉書)的代工訂單，不惜犧牲自主研發和品牌小鳥——出售前，歌爾股份是Oculus最大的代工廠，也是pico的大股東和代工廠；Pico是Oculus的直接競爭對手。隨著元宇宙時代的大幕緩緩拉開，龍頭公司歌爾放棄了多年的布局，重回國內某制造代工廠的命運。
錯了又錯了
我們只能感嘆，1966出生的蔣老板，看到了來自下壹個時代的壹束光，卻沒有勇氣和決心去迎接和面對。在賣掉VR技術研發和自主品牌整合的資產之前，姜先生和他的親戚壹直在悄悄套現，累計套現70億，比累計分紅還多3倍。這背後的邏輯是什麽？
2020年6月5438+2月31日，歌爾公告稱，歌爾集團準備發行25億元可交換債券。可交換公司債券是上市公司股東發行的可轉換為公司股票的債券。需要強調的是，這些債券不是用於上市公司融資，而是用於交換股東持有的股份。歌爾股份的大股東歌爾集團曾多次利用可交換公司債幫助其減持。2017年7月，歌爾股份收到監管函，批評其控股股東、實際控制人及壹致行動人自2012年5月至2017年5月累計減持公司股權8.75%，且未披露權益變動報告書。按照規定，減持比例達到5%就要進行披露。
據統計，歌爾股份大股東歌爾集團自2014以來，已發行57億元可交換債券換現金。值得壹提的是，歌爾股份多年來長期處於自由現金流虧損的狀態。如果蔣斌對公司的未來有規劃並持樂觀態度，就不應該急於套現57億元可交換公司債，而應該發行可轉債為上市公司融資。大股東的蠻橫行為不止於此。蔣斌還通過員工持股計劃實現了個人套現。歌爾股份已經實施了三次員工持股計劃，其中兩次來自於蔣斌轉讓的股份。這樣，蔣斌套現約6543.8+0.632億元。2019年，蔣斌還通過二級市場多次減持，套現近654380億元。大股東減持帶來的市值管理壓力也轉嫁到了上市公司身上——2065 438+08年以來，歌爾股份用於股份回購的資金超過10億元。公司在自由現金流虧損的情況下回購股份是否有責任？
綜上所述，蔣斌和龍將兄弟通過直接和間接減持看中的股份，直接和變相套現超過70億元。這和出售VR獨立產業結合起來看似乎是有道理的——結合創始人的套現行為和背後的邏輯，更好理解出售pico的行為。未來已經到來，即將到來的元宇宙時代不會有歌德的位置。
未來已經到來。
綁定大客戶成為其代工企業是上市公司的策略，但缺點也很明顯，沒有定價權甚至議價權。在代工廠給巨頭打工就更慘了。壹不小心好像就白忙了。看著營收數據好像賺了不少錢，但這是重資產投入帶來的。為了配合巨人的產品叠代，代工廠需要不斷投入技術和產品研發，完善工廠設備進行生產加工，大客戶需要采購的原材料全部由代工廠支付，大客戶賒賬。
代工廠的商業模式決定了歌爾股份的資產負債表。2020年的數據顯示，固定資產、存貨、應收賬款、無形資產占歌爾股份資產的83.95%。根據2021年度報告中的數據，歌爾的總資產為610億元，但其固定資產總額為1812335.25，在建工程總額為212705.59，應收票據和應收賬款為119435.25 . 4636366
綜上所述，雖然每年都有凈經營流入(2015以來凈現金流比例不低)，但由於每年大量的資產購買和投資，歌爾股份自2008年上市以來，自由現金流很少為正，累計數據是虧損的。這也可以解釋歌爾股份上市累計利潤數據客觀但分紅很少的主要原因。通過發行股票和可轉債，歌爾股份上市以來共融資98.64億元，基本等於自由現金流累計虧損加上現金分紅。
那麽，這個可以進壹步分析。自上市以來，歌爾在OEM產業鏈中的地位基本上是靠集資來提升的。這是由行業模式和整個代工行業的命運決定的。上市以來，歌爾股份實現的凈利潤基本小於同期投資廠房、機器設備等資產所支付的現金。歌爾股份在果鏈時代充分嘗到了這種苦，這也是他們在元宇宙時代努力打造技術研發和自主品牌的原始動力。如果按照這個邏輯來理解歌爾孵化VR技術研發和自主品牌整合的資產，戰略雄心令人欽佩，市場前景充滿想象空間。再加上超宇宙概念的火熱時間，Oculus肉眼可見的產品爆炸式增長，市場對該公司重拾信心。2018的業績和股價下跌後，歌爾股份的市場營收和股價迅速回到高點。
然而，歌爾股份為自己贏得的跨越壹個時代的機會很快就來了，枯萎了。可以想象，在未來，它在水果鏈上的所有經歷，都可能在為Meta(原臉書)代工的時期重演。然而這壹次，它已經沒有機會擺脫Meta OEM產業鏈，尋找新的出路。因為，Meta今天在元宇宙的努力，只是在為其他女生做嫁衣。
在這壹點上，我們有必要解釋壹下元宇宙構建與重構的工業邏輯。元世界的本質是數字化，但人類走向的動力是去中心化，是改變互聯網時代大數據被寡頭壟斷的局面，形成基於區塊鏈底層技術的價值互聯網格局。
因此可以判斷，在元宇宙的構建過程中，Meta會給元宇宙帶來很多技術和產品的叠代以及虛擬應用的場景實踐，但隨著以價值回歸用戶為主線的元宇宙重構過程，大量的原創元宇宙應用和相應的原創硬件將會誕生並成為主流。
所以，在人類向往數字化，走向元宇宙的過程中，以歌爾股份為代表的中國制造業將被定位為代工廠，這將比上壹個時代更加慘烈，很難再有機會像去鏈化後的歌爾股份壹樣，再次捧著元大腿代工。但是，這並不意味著中國制造在元宇宙時代沒有機會。我們認為，物理世界和元宇宙世界的經濟總量將有變化的趨勢，並可能在未來幾十年內逐漸達到壹個臨界點——人類的大部分經濟活動都是在元宇宙世界(虛擬數字空間)中進行的。當大多數經濟實體被區塊鏈技術和令牌機制所吸引時，那麽中國制造在元宇宙產業中的機會就在於元宇宙的構建過程和物理材料的提供。
中國制造如何在元宇宙時代擺脫再次成為代工廠的命運？這是壹個需要前沿科技的尊重，需要實體制造企業和資本投資機構共同制定和解決的命題。