壹、近代中國債券市價變動的基本狀況
近代中國債券的發行始於1894年，當時的清王朝為了彌補國庫的空虛，開始效仿西方的公債制度發行公債。清王朝發行的主要公債壹***有三筆：息借商款、昭信股票和愛國公債，估計實收白銀不足5000萬兩。這些公債基本上未進入流通，因此，也就無所謂價格的變動。辛亥革命以後，公債發行逐漸增多，交易的要求越來越強，1918年2 月北平證券交易所成立。從1914年至1927年，以北京為中心、中國銀行和交通銀行為承銷主體的債券發行與交易市場基本形成。但是，伴隨國民黨政府機構向上海的轉移，以北京為中心的證券市場開始衰落，1929年前後以上海為中心的債券發行與交易市場基本形成。債券市場交易的債券98％是政府公債，價格的變動也以政府債券為主。1937年抗日戰爭爆發以後，由於國民黨政府的命運未知，債券的發行和交易走向衰落。另壹方面，由於政府公債在民國十年（1921年）整理案未實行前，無連續資料可供研究，因此，本文主要研究1922—1937年這壹時期的債券價格變動。
我們首先分析1922年到1929年債券市場的價格變動情況。
1922年債券市況以整理六厘公債及整理金融公債最為活躍，全部債市從1月至7月均呈跌勢，由於信交風潮的影響，證券市場極為消沈。 7月以後，政府通過了關稅余款變通撥付辦法，使擔保基金有了保障，債市開始逐漸上漲。盡管中間由於直奉戰爭等原因，債市有所回落，但總趨勢是上漲的，只有九六債券因擔保基金無著落而趨跌。
1923年年初由於海關總稅務司安格聯有不願保管基金的傳說，債市恐慌而引起價格下落，安氏澄清事實後，正值銀根寬松，債市回漲且形堅挺。此後，由於4月份金融債券抽簽延期和7月的政局變動，再加上11月秋收，銀根趨緊，只有金融債券補行抽簽價格上漲，其他均呈跌勢。
進入1924年，債市普遍上漲。然而，由於8月間銀根收緊， 九六公債基金無著，引起債券市場風波，加之政局動蕩、水災旱災同起，債市壹落千丈。直至10月戰事結束、商業雕敝、銀根平松，債市才開始好轉。
1925年，債市在前4個月漲勢極盛，直到5月間，茶繭交易需用資金，債市上漲趨勢略緩，加之五卅慘案發生，滬市於6月中罷市達25 日之久。10月，浙軍抵達上海，奉軍退卻，11月，整理金融公債、整理六厘公債兩債相繼抽簽，人心稍見平穩， 債市才逐漸回升。 從總體上看，1925年債市除中間略有起落外，大致趨漲。
1926年債市狀況比較平穩，還本付息均能按期舉行，債券價格沒有大的波動。由於公債利息優厚，購買公債成為良好的投資形式。這壹時期是近代中國公債發行以來價格較為穩定的時期。
1927年債市急轉直下，整理六厘公債1月間價格還在80元以上，到8月便跌至36元；
七年長期公債價格1月間在70元左右，到8月則跌至33元，其價格低落是近年來所僅見。8月以後政局逐漸穩定， 市場上盛傳本年度整理各項債券利息均有可能按時支付，因此，年底債市開始上漲。
1928年債市極為興旺。卷煙庫券、軍需公債、善後八厘公債、金融短期公債、金融
長期公債都於年內發行，而債市不曾因為新債的增加而受到影響。雖然5月間由於濟南慘案，債市曾壹度下落， 但全年趨勢大致都在上漲中。
1929年，盡管時局變動，債市總體來看偏於向下，但無劇烈變動。（註：有關上述時期債券市場價格變動的情況，詳見孔敏主編：《南開經濟指數資源匯編》，中國社會科學出版社1998年出版，第468—470頁：楊蔭溥：《中國金融論》，黎明書局1931年版。）
接下來分析1930年—1936年債券價格的變動情況。
1930年9月，債券價格開始上升。隨著政局的變動，從1931年4月至1932年2月債市又持續下跌，高低相差45元。1932年5月至1933年1 月債券價格上下波動，但是起伏不大。1933年1月以後債市開始上升， 高低相差也在45元左右。由於經濟不景氣，工商業呆滯，利潤收入不如證券投機，因此公債投機之風熾烈，交易旺盛，日間買賣票額常超出3000萬元。1931年每月平均成交額達27800萬元。1932年因為滬戰停市數月，交易總額稍減。1933年每月平均成交額超出票面26500萬元，而1934 年頭5個月每月平均票額竟在32400萬元以上，但其中大部分交易是買空賣空，交割比例很低。1936年1月，伴隨經濟形勢的惡化， 稅收收入的減少，擔保基金虧空日多，債市價格下跌。1936年3月又壹次整理內債，截止到12月底，在這壹時期價格變動不大，壹直處於徘徊狀態。1937年價格開始上升。
從1930年至1937年的裁兵公債每月高低市價圖也可看出上述價格變動趨勢。
附圖{f70d02}
圖1 裁兵公債每月高低市價（註：該圖所根據的1930 年數字見《經濟統計季刊》
1932年3月，第1卷，第1期：1932—1934年6月數字，見於英傑：《近代中國內債之觀察》，《東方雜誌》第31卷， 第14 號；1934年7月—1936年2月數字，見中國銀行總行管理處經濟研究室：《中外商業金融匯報》1935年1—12期，1936年1期，有關內債上海市價表。）
二、政府的債信程度及債券收益率與債券價格波動
中國近代證券市場交易的主要標的物是政府債券，因此，與資本主義國家以公司股票和公司債券為主要標的物的債券市場不同，影響中國近代債券市場價格波動的主要因素之壹是政府的債信程度及債券的收益率。
1.近代中國政府債券的特點
近代中國政府債券的發行是效仿西方的產物，多數都指定擔保品，而資本主義國家則很少指定擔保品。這主要是由於人們對債券認識不足，國家債信不十分可靠，只有提供擔保品保證準時償付才能取信於民，使債券得以順利發行。在近代中國，公債與國庫券差別不大，只不過國庫券期限略短，每月攤還本息，而公債則定期抽簽還本。但在資本主義國家，公債與國庫券的差別較大：公債期限較長，通常至少在三、四十年左右，而且是在期限內任意償還，庫券只是臨時借款。此外，近代中國政局變化無常，證券市場穩定性比資本主義國家要差，價格變動大，因此，債券常為投機標的物。
2.債信程度及收益率對證券市場的影響
既然政府債券是近代中國債券市場交易的主要標的物，所以，政府的債信程度自然成為影響近代中國證券市場債券價格的主要因素。政府債信主要取決於擔保基金是否穩固以及基金保管是否確定。擔保基金鞏固，償債有確實財源，價格穩定且趨漲；擔保基金無著則債市下跌，價格動蕩。例如，北洋政府時期整理案內各債，由於基金穩固，各債穩定且趨漲，自民國元年至民國十壹年，政府雖然連年發行新債，但債券自從整理以後，逐年抽簽還本付息，信用漸佳，購買者漸增。郵政儲金、養老金、學校基金以及個人置產均視公債為良好投資方式，由此債市呈上漲趨勢。政府所發新債也能在5—6折以上出售。“九六公債”因擔保基金無著落而跌落，因傳聞基金有著落而上升，因國民黨不予承認而下降，其陡漲陡落，最主要的原因在於擔保有無。基金保管是否確定，（註：如北平政府所發公債，整理案後，基金委托總稅務司保管，其還本付息大權盡屬總稅務司。）也往往引起債券行市的變動。如安格聯去職就引起價格下跌。另外，國民軍定都南京後，政府對於各項內債，尚未有確切保障的表示，因此人心疑慮，導致債券價格下跌。國民黨政府所發各債擔保基金也由於公***保管、收支公開、信用較好而導致債市較為穩定。影響債信的其它原因，如市場容量的大小，還本抽簽日期等，也會引起價格的波動。
表1 1928年—1937年債券價格收益比較
收益指數每年12%=100為基礎 價格指數1937.7月末=100為基礎
年份
指數 收益% 高 低
1928 69.6 17.3 …… ……
1929 81.0 14.8 …… ……
1930 68.0 17.7 …… ……
1931 62.2 19.3 107 55
1932 49.1 24.4 77.7 49.5
1933 71.4 16.8 92.9 58.7
1934 96.8 12.4 109.8 80.1
1935 92.4 130 110.4 86.1
1936 103.9 11.6 106.6 97.1
1937(6月) 137.4 8.7 116 104
資料來源：〔美〕阿瑟·思·楊格：《中國財政經濟情況》，中國社會科學出版社1981年版。
債券收益率是吸引各界（主要是銀行業）經銷債券的主要因素，因而，也是影響證券市場價格變動的又壹關鍵因素。從北洋政府時期到國民黨政府時期，發行了大量的政府債券。北洋政府時期發行6.12億元，國民黨政府從1927年到1936年期間發行了26億元（根據千家駒先生計算）。這些公債之所以能成功地籌集，主要是由於債券價格低廉，能帶來高額收益。在金城銀行收益、開支和凈利表（1917—1927）中，有價證券損益壹欄內顯示證券收益平均占利潤總額的11.9％，有時高達20.61 ％。（註：中國人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀行史料》，上海人民出版社1983年版，第40頁。）1927年，在軍事政治不穩定的情況下，上海銀行界肯於認購債券，是因為政府給予了極優厚的條件，雖然當時還沒有貼現（註：持票人以未到期票據向銀行兌取現金，銀行按市價利息率以及票據的信譽程度規定某壹貼現率，然後扣除自貼現日起至到期日止的利息，將余額支付給持票人的資金融通行為。）的承諾。1928年春，為了使政府債券能夠更為順利的發行，國民黨政府采取了給上海銀行家以公債貼現的辦法，由此壹個相當活躍的債券交易市場便建立起來，高額收益率使銀行界樂於承銷這些債券。如表1所示，財政部從1927 年至1931年間所發行的公債平均利息率是8.6％。 因為公債出售時的高貼現率，所以它的實際收益率是比較高的，楊格的壹項研究表明，從1928年到1932年債券的平均收益率大約是15％—24％， 1933年為16.8 ％，1934年為12.4％，1935為13.0％，1936年11.6％，1937年6月為8.7％。
政府發行債券，名為十足發行或九八發行，實際上是按遠低於票面的價格發行，使承購銀行有厚利可圖，並可利用這種債券買賣業務在市場上進行投機。金城銀行自創立到抗戰前20年中購買公債和國庫券，始終是資金運用的壹大流向。它自己也公開承認：“近代中國有價證券，以中央政府發行之公債、庫券，擔保最為確定……市場流通性也最大，故本行對於此種債券之投資，商、儲兩部歷年均達相當之數。先就商業部而言，最近三年來（1934—1936），此項投資與本行抵押、信用兩項放款總額比較，約等其1／6。”事實上，加上儲蓄部的公債、國庫券，這三年就分別達到27.15％，24.735％和26.28％（除了中國銀行、中央銀行和交通銀行外，金城銀行比任何銀行都大）， 抗戰前夕更達到 42.81％，比1927年增加了7.71倍， 它購存的統壹公債票面額占政府公債發行總額的2.88％。在金城銀行賬上，民國七年短期公債（1918—1919）和整理金融公債（1920—1922），按照它們的利息、折扣、還本付息年限次數及當時記帳價格平均計算（前者每百元78.05元，後者64.42元），前者年息為19％，後者高達23.5％。金城銀行專設豐大號從事公債投機，所獲暴利就更難以計算了。（註：中國人民銀行上海分行金融研究室：《金城銀? 惺妨稀罰?蝦H嗣臒靄嬪?983年版，第12、13頁。）公債不僅成為證券市場的熱鬧貨，而且也成為借貸的籌碼，引起銀行信用的擴大。銀行持有公債愈多，公債能否還本付息與銀行的關系就愈大，銀行與政府在經濟上的依賴關系愈深。
銀行界成為債券的最大持有者，他們的交易活動對證券市場有很大的影響。銀行家們憑著自己持有債券的能力操控市場價格，並從中謀利。因此，債券價格時常波動很大，公債買賣成為銀行界流動資金的最大用途。
3.政府出售債券的債務收入。大部分經濟學家認為政府出售債券的收益大約是50％—60％。例如，經濟學家朱契認為，1927年到1931年間政府的收入只是公債發行的53.5％；千家駒先生認為是50.9％；而楊格則認為，1927年—1937年公債收入總量為普通票面價值的64％，後來他認為這壹數字顯然估計太高而進行了修正，修正值大約是1／2—2／3之間。總之，政府售出這些債券的代價是高昂的，其結果是使國家財政得以統壹，銀行業得以迅速擴張，並成為高額利潤受益最大的行業。
三、國內市場的變動與債券價格波動
壹般說來，如果商業振興，商品交易活躍，投資於商業較容易獲利。商業流轉及信用需要增加資金，人們則傾向於投資商業，而賣出債券，這時債市價格必然下跌。如果商業不振，市場呆滯，有資者不敢投資於商業，商業周轉及信用需要資金程度下降，資金流向債券市場，則債市價格必然上漲。1922年—1936年債券市場的價格變動也顯示了這壹規律。
從金融市場看，由於債券的擁有者主要是金融界，那麽，銀根松，市場資金寬裕，利率下降，資金會相繼投資於債券市場，債市價格必然趨漲。如果銀根緊，市場需要資金，利率就會上調，持券者必然售出債券，以資周轉，由此債市趨於跌落。各發行銀行的紙幣發行，其中壹部分用債券作為準備，因此金融市場在銀根緊迫時，就會出售公債作為現金準備，商業部門在銀根緊時，用債券向銀行抵押的可能性很小，因此也售出債券，債市價格也因此趨跌。另外，市場利率的高低，金價的高低，對市場價格也都有影響。市場利率高於債券利率，人們趨於存款生息，債價必落，反之亦然。金價的高低主要是影響關稅的收入，由此影響債券價格。金價高有利於進口，而近代中國的關稅收入，主要是以進口稅為主，因此會影響到擔保基金的收入。故自1930年實行關稅征金後，這壹影響逐漸減少。
從市場投機情況看，近代中國證券市場價格的大起大落與投機的關系很大。從1931—1934年債券交割比例看，1931年是12.4％，1932年為12.8％，1933年為3.6％，1934年為5.7％，五年平均約為11.1％。這表明人們在證券市場上購買債券不是為了利息收入，而是為了追求買賣中的差價，由此可以看出投機交易量占了相當大的部分。從近代債券價格的變動看，對投資者最具吸引力的是證券收益率，任何投資者都願意選擇穩定性較強，風險較小的投資機會。當投資風險提高時，投資者要求的收益補償提高，投資者願意承擔的風險程度隨收益的提高而提高，而風險越高投機性也就越強。近代中國證券市場的投機性也在某種程度上顯示了這壹變化。 投機盛行的客觀原因之壹是債券流動籌碼不足。 從1934年看，財政部直轄的債券余額約為98100萬元，按價七折為68700萬元。根據中國銀行經濟調查室統計，1932年上海銀行工會28家銀行所購置的有價債券為23900萬元，其中雖然包含外債，但內債居大部分， 到1934年可能增加壹些，估計這時28家銀行掌握的內債可能在26000 萬元左右。上海銀行工會會員以外的銀行和錢莊所購置的內債如果也按此數估算，銀行屆所持債券大約為52000萬元。由此可見， 不在銀行界之手的債 揮?2700萬元。假設國內商店、公司、 學校團體投資內債以資生息或充當保證金的數額為5000萬元，洋商購置數為1500萬元，那麽，在證券市場上流動的債券籌碼僅有6000—7000萬元。債券流動籌碼之少可見壹斑。（註：於英傑：《近代中國內債之觀察》，《東方雜誌》第31卷，第14號。）
在其他國家證券市場，由投機引起的價格變動，也是常見的。以美國證券投機為例，在本世紀20年代，美國股票市場出現了空前的繁榮，家庭婦女、課余時間的大學生和火車上的乘務員都在炒股票，而公司股票每天都可能上升10％。人們盡可能從銀行貸款炒股。但是，好景不長，1929年10月，股市突然崩盤，到年底，股價下降了1／3，到1932年，只有最高價位的1／6。 當時著名的美國鋼鐵公司股價從1929 年最高點的261美元降到1932年的21美元，聲譽差的公司股票變得壹文不值， 由此宣告了資本主義世界性大危機的開始。在市場經濟早期，出現過1719—1720年以英國南海公司通過炒作股票進行金融詐騙而得名的“南海氣泡事件”和法國以約翰·勞利用密西西比公司股票炒作而得名的“密西西比泡沫事件”。由此看來，其他國家的證券市場投機也是大量存在的。因此，投機本身對證券市場的作用，也有正反兩方面。投機活動有助於發現價格，實現市場的均衡，從而達到資源的優化配置，並由此增加市場的流動性。當投資活動和投機活動結合起來時，實現良好互動，對經濟的影響將是積極的。（註：吳敬璉：《構築市場經濟的基礎結構》，中國經濟出版社1997年版。）而單純的投機則不能起到這樣的作用。因此，限制投機 κ欽?と?芾聿棵諾娜撾裰?弧?nbsp;
表2 上海華商證券交易所債券成交交割數目
1.成交額(單位:元)
1931年 1932年 1933年 1934年
1月 151250000 74555000 123285000 433780000
2月 128955000 停市 157480000 186135000
3月 187520000 停市 217455000 295999700
4月 160750000① 停市 196130000 403473000
5月 411250000 58035000 240070000 267080000
6月 368380000 98175000 315385000
7月 339395000 79310000 275810000
8月 500535000 80045000 217470000
9月 52315000 188230000
10月 133245000 80120000 297510000
11月 205000000 171495000 437025000
12月 151000000 207650000 516835000
全年 3341400000 901710000 3182685000
全年每月平均 278300000 75100000 265400000 324000000
2.交割額(單位:元)
1月 20245000 11885000 6640000 11135000
2月 13240000 停市 6075000 19140000
3月 13430000 停市 7790000 10640000
4月 23505000 停市 5485000 14205000
5月 31345000 10705000 11025000 8225000
6月 53545000 14350000 10750000
7月 43270000 10335000 10510000
8月 52140000 8810000 15280000
9月 56415000 8585000 8140000
10月 46030000 9890000 9790000
11月 24175000 19275000 15730000
12月 21015000 21365000 8705000
全年 416255000 115220000 25920000
3.交割對成交比例
1月 13.3% 16.0% 5.4% 2.5%
2月 17.2% 停市 3.9% 10.2%
3月 12.0% 停市 3.6% 3.5%
4月 14.6% 停市 2.9% 3.5%
5月 5.8% 18.5% 4.6% 3.7%
6月 13.0% 14.5% 3.4%
7月 2.7% 18.1% 3.8%
8月 15.4% 11.0% 7.0%
9月 11.3% 10.6% 4.3%
10月 19.7% 12.4% 3.3%
11月 11.7% 11.4% 3.6%
12月 18.2% 10.5% 1.7%
全年 12.4% 12.8% 3.6% 5.7%
資源來源：於英傑：《近代中國內債之觀察》，《東方雜誌》第31卷第14號。
註①：原表數字有兩個，其中壹個為540120000， 因兩數差別較大，因此將其中壹個保留在這裏。
四、其它非經濟因素與債券價格波動
1.自然災害。自然災害使農民流離失所，工商業不振，由此影響到金融業，進而影響證券市場價格。如1924年湘、直、豫大水，蘇浙大旱，1934年各省旱災，1935年大水，都影響到證券市場的價格變動。
2.政治局勢。政局的影響主要表現在兩方面，壹是政府官員的變動，如：1923年2月總稅務司安格聯辭職引起1922 年整理案項下各債券價格的波動。1927年安格聯免職，引起債券價格大跌。1933年國民黨財政部長宋子文去職，引起證券市場價格大的變動。因為政府官員的變動直接關系到政府對債券保管基金的態度，及維持證券信用的態度。二是戰爭的影響。由於戰爭，人心不穩，人們要提取現金以便遷移。金融業也需提取現金以保證提存的需要，由此拋出債券，市價變動成為必然。如1920年的直皖戰爭、1922年的直奉戰爭、1924年江浙之爭、1931年9 月19日日本武裝入侵東北，1932年日本進攻上海，無壹不引起證券市場的動蕩。
參考文獻
[1]孔敏.南開經濟指數資料匯編.中國社會科學出版社，1998.
[2]楊蔭溥.中國金融論.黎明書局，1931.
[3]於英傑.近代中國內債之觀察.東方雜誌，31卷第14號.
[4]中國人民銀行上海分行金融研究室.金城銀行史料. 上海人民出版社，1983.
[5]吳敬璉.構築市場經濟的基礎結構.中國經濟出版社，1997.