1.1吉酒龍頭，壹樹三香。
第壹家國有白酒企業，壹樹三香五花。河北衡水老白幹釀酒(集團)有限公司成立於6月1996 11。其前身是衡水老白幹酒廠，建於1946年6月，是當時政府設立的。2002年，公司在上海證券交易所上市，成為河北省釀酒行業唯壹的上市公司。
2018，公司收購豐聯酒業，通過豐聯酒業將半城燒鍋酒、安徽王文酒廠、湖南武陵酒業、山東孔府家酒業納入子公司。此後實現了“壹樹三香”和衡水老白幹酒、王文酒廠、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒”。
1.2推進股權激勵，增強組織活力
公司股權結構清晰，實際控制人為衡水市財政局。
老白幹集團持有上市公司25.63%股權，衡水市財政局通過衡水市建設投資集團持有老白幹集團100%股權，為上市公司實際控制人。上市公司持有豐聯酒業100%股權，旗下四家子公司經營文王貢酒、孔府家酒、半城燒鍋酒、武陵酒四個品牌。
高管和人均薪酬處於行業較低水平，實施股權激勵增強組織活力。
公司董事長、總經理2021薪酬分別為30萬元、28萬元，公司人均薪酬2021.42萬元，均在白酒上市公司中處於較低水平。管理層和員工積極性不夠，制約了員工的積極性和組織活力。
2022年4月，公司通過股權激勵計劃，5月19日授予限制性股票。股權激勵覆蓋董事、高級管理人員、子公司領導、總部及子公司核心員工等209人，獎勵價格為10.34元/股。本次股權激勵的推出，有助於改善公司過去激勵水平低、缺乏活力的局面，提升員工的積極性。
1.3利潤仍有提升空間，合約負債表明彈性。
上市以來收入規模持續擴大，近幾年產品結構調整導致增速放緩。2002年至2017年，公司收入實現穩步增長，從2.63億元增長到25.35億元，實現10倍增長。2018，公司完成對豐聯酒業的收購。當年營業收入增長41.34%，歸母凈利潤增長114.26%。2018至2021，公司實施產品升級戰略，削減部分中低端產品線，導致收入和利潤規模增速放緩。
未來隨著公司產品線的合理化和核心產品的放量，有望重回高增長軌道。
老白幹系列貢獻了壹半以上的收入和毛利，武陵酒毛利占比超過收入。
從公司的收入和毛利結構來看，衡水老白幹貢獻了壹半以上的收入和毛利，是公司收入和利潤的主要來源。
從2018開始，其他四個品牌的營收占比也逐年上升。其中，武陵酒毛利率較高，營收占比65，438+03%，毛利占比65，438+06%，為公司第二大毛利貢獻點。
結構升級推高毛利率，費用打壓凈利率。
過去十年，公司的毛利率持續增長，從2009年的37%增長到2021的67%。
2018起，公司加快高端價格波段布局，減少產品數量，改善產品結構。從2018到2021，整體毛利率進壹步提升8.77pct。
從凈利率來看，公司凈利率壹直處於較低水平，2021年凈利率僅為9.65%，主要是公司銷售費用率持續處於較高水平。
近年來，公司銷售費用率壹直維持在30%左右。費用中，廣告和營銷費用占比較高。2017-2021年間，公司銷售費用分別為811億元、9.64億元、1.4億元、65438元。其中，廣告費用和營銷費用分別為3.79億元、3.35億元、3.45億元、4.36億元和41100萬元，占比分別為46.73%、34.75%、33.17%、42.66%和33.20%。
合同負債持續上升，業績釋放彈性可期。
合同負債和預收賬款作為收入的蓄水池，可以反映未來收入和業績釋放的彈性。公司合同負債(預收賬款)連續五個季度環比增長。截至2022年壹季度末，公司合同負債約20億，同比和環比增速均在60%左右，均處於歷史最高水平。通過反應渠道的還款情況是積極的，未來的利潤釋放和年度目標的實現是有保證的。
1.4壹酒占壹省，優化區域布局。
壹酒占壹省，紮根區域市場。公司五大品牌分布在河北、山東、安徽、湖南四省，其中衡水老白幹、板城燒鍋酒占據河北市場，孔府家酒占據山東，文王貢酒占據安徽，武陵酒占據湖南市場。公司的營銷策略是壹個酒占壹個省，每個品牌專註於紮根當地市場，不做全國擴張，以多個品牌覆蓋華北和中南。
從公司的幾個區域市場來看，都是白酒大省。
山東白酒產量位居全國前三，安徽、湖南、河北也是產量大、消費量大的省份。河北、山東位於北方，飲酒習慣大方，人口大省；安徽、湖南當地白酒企業多，白酒消費量大。消費規模預計在350億、250億左右。
衡水老白幹和武陵酒是發展重點，潛力巨大。
2021年，公司采取收縮精簡經銷商體系的策略，大幅縮減經銷商數量，優化銷售體系，終止與不符合績效考核條件的經銷商合作，促進優勝劣汰。品牌方面，公司旗下五大品牌中，衡水老白幹和湖南武陵酒有望成為未來發展的重點，另外三大品牌半城燒鍋酒、孔府家酒和文王貢酒有望以穩定基礎市場、促進結構升級、實現穩定增長為重點。
2.1產品逐漸聚焦，結構升級明顯。
品牌歷史悠久，原汁原味，芳香四溢。
衡水老白幹酒釀造歷史悠久，據文字記載最早可追溯到漢代。它在唐代就很有名，明代正式命名，以“醇香淡雅，甘甜濃郁”著稱。
1915榮獲“巴拿馬萬國博覽會壹等金獎”，被認定為建國後第壹批中華老字號，列為“國家級非物質文化遺產”。衡水老白幹酒憑借獨特的生態環境和獨特的釀造工藝，創造了“老白幹香”。
公司所在的華北平原，農作物豐富，微生物圈獨特，氣候條件優越。湖水水質純凈、甘甜、硬度極低，含有微量金屬離子，能促進釀造原料的糖化發酵。在釀造過程中，采用古甕釀造，發酵溫度恒定，酒體更純正，酒分子更小，雜醇油含量極低。
用這種方法釀造的老白幹白酒，素有“隔壁三家醉，十香開壇”之稱，具有“飲後口幹不上頭”的特點。2004年，老白幹原味老白幹香正式被列為中國白酒第十壹香型。
雙品牌運營，聚焦四大系列。
衡水老白幹采取雙品牌策略，目前經營衡水老白幹和十八江兩個品牌。衡水老白幹品牌有1915，古法，五星，冰系列，青花系列，十八江有A級，鉆石系列。相比較而言，十八江的品牌比較單壹，兩個品牌都專註於河北省的市場。
2017年，公司開始縮減產品線，大幅縮減中低端產品。經過幾年的梳理運營，公司產品矩陣逐漸清晰，以衡水老白幹1915、衡水老白幹古法、十八釀酒廠A級、衡水老白幹冰系列四大系列產品為重點，覆蓋中低端價位，高端、次高端、大眾價位段分別主推。
衡水老白幹1915系列:1915是壹款千元以上的高端產品，也是老白幹的品牌形象產品。有39度、53.9度、67度三種規格，售價分別為1688元、2488元、3288元。通過多年的大力推廣，1915逐漸成為河北的頭部品牌，2020年1915的出境將增長90%以上。
根據九碩的報告，在2021衡水老白幹營銷發展大會上，公司預測到2024年1915銷售額將突破10億元。
衡水老白幹古法系列:古法系列定位於第二高端及以上，包括30年古法和20年古法兩大項，專註河北省市場。
XVIII酒莊A級系列:XVIII酒莊A級定位於第二高端及以上，主要產品有A級20和A級15，其中A級20定位於800元以上的高端價位段，A級15定位於300-500元的第二高端價位段，為公司主力產品。據衡水老白幹2021營銷發展大會，分級A 20/15兩個單品2021增速超過30%，預計2023年將超過1億元。
衡水老白幹冰系列:冰系列是面向大眾的輕瓶酒產品，包括冰峰和冰川。冰系列作為定位輕瓶酒的時尚，在營銷推廣上聚焦年輕人，采取了壹系列創新的推廣策略，比如美食和美酒，還有白酒和陳釀等活動。聚焦百元以下價位的冰系列，形成對高端產品的有效補充，參與高速光瓶酒的競爭。
產品做少價格做高，結構升級帶動2021營收迎來拐點。
2017之後，老白幹積極調整產品布局，砍掉低端產品，發展重心向中高端產品傾斜。這壹行動使得老白幹品牌銷量下滑，從2065，438+06年的58，320噸下降到2026，5438+0年的29，605噸。銷量下滑暫時影響了老白幹的收入規模，從2017年的22億元下降到2020年的20億元。但結構升級帶動老白幹噸價持續上漲，逐漸彌補銷量下滑。噸價從2016年的35400元/噸上漲到2021年的712000元/噸，漲幅1.01%。
在此帶動下，老白幹品牌收入在2021年達到拐點，達到21億，同比增長4.71%。
2.2品牌戰略升級，營銷聚焦高端。
重新定位品牌戰略，高舉高打，提升形象。回顧過去老白幹的品牌推廣，經歷了三次變化:
“喝男人味”突出“男人味”的硬漢路線:2008年，老白幹聘請胡軍為代言人，推出“衡水老白幹，喝男人味”宣傳片，品牌形象逐漸清晰，喝老白幹酒就是男人味。2011新增廣告語，進壹步凸顯“陽剛之氣”的品牌定位。
“白喝，不上頭”順應舒適飲酒消費趨勢:2065438+2007年9月，衡水老白幹在北京召開新戰略發布會，喊出“白喝，不上頭”新口號，順應市場舒適飲酒趨勢。“不上頭”的廣告語取代了使用了近10年的老廣告語，借用了“好酒不上頭”的消費認知，突出品質，提升品牌。
“壹流金獎，大國品質”品牌形象升級:2022年6月，衡水老白幹品牌戰略升級發布會，會上發布了“壹流金獎，大國品質”全新品牌升級戰略定位，品牌定位再次全面升級。
2018、2019，老白幹利用巴拿馬博覽會“壹級勛章”宣傳自己，打出了“1915巴拿馬世博會金牌白酒，不是醬香酒，是老白幹”的口號。對於公司來說，巴拿馬世博會壹級金獎1915是壹項歷史榮譽，也是新壹輪品牌升級的起點和動力。
銷售體系精細化，營銷活動聚焦高端路線。該公司在組織結構上運作良好。近年來成立了大眾酒事業部、高端酒事業部和18酒事業部。高端白酒事業部主要經營1915、古法20/30、A級15/20，主要消費場景為商務宴請；大眾白酒事業部主要經營青花系列產品，以大眾白酒價格為主，消費場景為自飲；十八釀酒師定位中高端，主流價位在100-300元之間。主要消費場景是商務聚餐。
在營銷活動中，公司積極投入大量資源，組織葡萄酒文化節、冰雪大篷車等活動，贊助博鰲論壇晚宴用酒，通過加強與消費者的互動和溝通，頻繁亮相，為高端形象建設服務。以2019為例。當年，老白幹酒舉辦了5108場高端品鑒會，27300場宴會，贊助67場會議。
2.3河北品牌政權，價格波段仍在升級。
河北市場品牌分化，外省品牌占據八成市場。老白幹所在的河北市場是白酒消費大省。據草根調研，白酒市場整體規模在200億左右。
從競爭格局來說，屬於半開放市場，包容性強，外省品牌很多。特別是茅臺、劍南春、瀘州老窖、郎酒、洋河、顧靖酒廠等國內壹線白酒品牌在河北市場發展勢頭良好。在整體銷售規模中，本土品牌的產能占比不到20%，其余80%以上的市場被外省瓜分。
本土品牌分布在北、中、南三個區域，每個區域都有很強的酒企和品牌事業部。北方有山村酒，半程煮鍋等。，中間有十裏香、保定府，南方有老白幹、泥坑、叢臺等強勢品牌。
價格方面，河北市場呈現“省外兩大品牌占據陣地，逐漸萎縮”的競爭格局。在高端市場，茅臺、五糧液、劍南春等民族名酒占據優勢。第二高端市場是全國名酒和本土品牌的分水嶺；中端市場是本地酒和外省酒廝殺的戰場，本地品牌之間競爭激烈；在主流價位段，地產酒主都是中低端，低端酒有大量國光瓶酒布局，比如老村長、牛欄山等。
河北市場價格帶升級，老白幹承包省內重點河北。
目前河北白酒主流消費價位集中在中低價區，以低度濃香型白酒為主。
河北省人均可支配收入較低，主流消費價格帶也較低，主要分布在兩種類型。壹種是以輕瓶酒為代表的地攤，主流價格集中在10-25元，壹種是以盒裝酒為代表的價格，主流價格集中在100-300元之間。
近兩年，隨著河北省消費升級和白酒企業產品結構調整，河北省主流消費價格帶正在300元以上上漲。
衡水老白幹系列主要在河北省銷售。近幾年也在收縮，專註於省內市場。2019以後在省內占比逐漸上升，有望受益於河北物價帶升級的趨勢。
3.1 17名酒，轉手六次終於進入老白幹。
作為17種名酒之壹，三生茅臺是壹個佳話。
1952年，武陵酒在原常德酒廠翠坡酒釀造的老酒廠基礎上建成，1957年正式命名為常德酒廠。從65438到0972，武陵酒業工程師自主創新，研發出“珍香、純正、柔和、輕松、健康、淡雅”的醬香型武陵酒獨特風格。1989期間，武陵酒在第五屆全國品酒會上以最高分獲得國家質量金獎，躋身全國17大名酒之列，武陵酒成為“毛(茅臺)武(武陵酒)郎(郎酒)”三大醬香酒之壹，從而結束了湖南省沒有“中國名酒”的歷史。
回顧武陵酒的歷史，有壹個“三贏茅臺”的故事。
1981年召開全國白酒質量現場會，茅臺和武陵酒都有參加。在最終的評比中，武陵酒以高出茅臺酒0.54分的成績當選第壹名，這也是武陵酒歷史上第壹次擊敗茅臺。武陵酒在第五屆全國品酒會1988中得分超過茅臺，獲得中國名酒稱號和國家質量金獎，擊敗茅臺獲得第壹名，這是第二次超越茅臺。2015，武陵酒舉辦萬人白酒質量盲測。最終，武陵酒以61%的支持率，歷史上第三次超過茅臺。
六起八落，幾經易手，終於被收歸老白幹麾下。
上世紀80年代，武陵釀酒坊從常德酒廠分離出來，成為常德武陵酒廠。1990常德市政府決定將武陵酒廠、德山大曲酒廠、酒精廠、飲料廠打包納入常德釀酒工業集團公司統壹管理。
1997期間，常德釀酒集團關停，武陵酒廠恢復獨立運營，也錯過了白酒行業的第壹輪蓬勃發展。
1998，武陵酒與湖南湘泉集團合作成立“湖南湘泉集團武陵酒業有限公司”。兩年後，常德糧油總公司收購湘泉集團股份，武陵酒第三次易主。
2004年，瀘州老窖股份有限公司以15萬元購買武陵酒業60%的股權，後通過增持持有武陵酒業80%的股權。
2011，聯想控股子公司豐聯酒業全資控股武陵酒業。之後白酒行業進入調整期，豐聯在白酒業務上的努力收效甚微。
2017年，老白幹收購豐聯酒業，打包豐聯旗下四家白酒公司，其中包括武陵酒，這是武陵酒第六次易主。
3.2專註高端醬香酒，量價齊升助力增長。
武陵酒采用傳統醬香型釀酒工藝釀造。武陵酒以川南種植的糯紅高粱為原料，用小麥培養高溫曲，用石壁泥窖底作為發酵池。壹年為壹個生產周期，分為兩次餵糧、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒。以“四高三長”為生產工藝精髓，采用固態發酵、固態蒸餾，按照醬香、醇香、窖底香生產原酒。具有“色澤淡黃，醬香突出，口感淡雅細膩，醇厚爽口，回味幹凈，余味綿長，飲後空杯留香”的高雅特點。
武陵酒主要以千元以上的高端醬香酒為主，近年來量價齊升。
武陵酒有醬香系列、極客系列、清香系列，還有濃香型的洞庭泉系列。醬香系列是五菱的主打產品系列，包括武陵元帥、武陵醬香、武陵醬香、武陵醬香、武陵醬香、武陵王等產品。
極客系列包括匠人匠心、琥珀等產品，定位也在千元以上價格帶。是滿足私人定制的高端產品。香氛系列是低端品牌，網上有賣。洞庭春色是武陵酒的濃香型產品，目前比較少。
近年來，武陵酒銷量和均價穩步增長，量價齊升帶動武陵酒收入規模2015-2021增長30.83%。
3.3獨創短鏈直銷，對終端控制力強。
互聯網元老上臺後，武陵酒開始轉向短鏈直銷模式。
2015年，曾在聯想任職15的蒲主動請纓，接任武陵酒業董事長，開始對武陵酒業進行大刀闊斧的改革。
2015年，武陵酒撤銷長沙辦事處，辭退區外所有71銷售人員。常德區外92家大商戶全部砍掉，承包回常德，直接簽約常德本地終端店1005；產品數量從43個減少到7個。
武陵酒的渠道模式從傳統的經銷模式轉變為面向終端的“短鏈”直銷模式。
傳統白酒行業的特點往往是大生產、大傳播、大流通。它依靠“大商家”直接從廠家拿貨，然後批發給銷售終端。武陵酒的“短鏈”模式，秉承“誰離消費者最近，誰最有價值”的互聯網思維，將多鏈多環節的供應鏈從酒廠改為直接面對消費終端——門店和消費者。
在這種模式下，減少了產品的流通環節，有效加強了酒廠對終端的控制能力，可以更好地實施全程價格控制和庫存監管，大大減少了跳價行為。
2016和2017這兩年，武陵葡萄酒的短鏈模式在2017年底開始生效，武陵葡萄酒在2018開始步入正軌，進入長沙開拓市場。
直銷占比和終端數量大幅提升，單個終端的量提升了顯示控制能力。
渠道改革開始後，從2015年第三季度到2017年，武陵酒湖南省內經銷商由39家減少到8家，省外經銷商由10家減少到2家，直銷占比從67%快速提升到92%以上，基本完成了經銷商轉型和直銷模式的建立。
終端數量方面，從2018到2020年，武陵酒終端數量從6000多個增長到8000多個，展現了公司強大的終端控制能力。
3.4湘醬酒擴張，順勢擴張為長遠。
湖南醬香酒消費氛圍有所提升，武陵是湖南第壹醬香酒品牌。武陵所在的湖南省是白酒大省。原邵陽酒廠、顏回高峰酒廠、香泉酒廠、白沙酒廠、常德酒廠聞名全國。
同時，湖南除了傳統的赤水河流域主產區和川派產區，也是醬香酒產區。目前，湖南有近10家醬酒企業，包括武陵酒業、湘窖酒業、漢王酒業、白沙酒業等。
近年來，湖南醬香酒的消費氛圍逐漸好轉。湖南省酒業協會數據顯示，2022年湖南醬香酒市場規模已達60億元左右，約占湖南白酒市場的30%。湖南省酒類行業協會預測，未來至少達到100億。
武陵酒業所在的常德市也順應湖南省振興湘酒的戰略部署，出臺了《常德市支持白酒產業又好又快發展實施方案(2021-2025)》，提出到“十四五”末，常德市白酒產業將全面實現年銷售收入70億元以上，年稅收15億元以上，白酒全產業鏈總產值65440億元以上武陵酒業作為常德市第壹白酒企業，湖南省第壹醬香白酒品牌，有望在振興湘酒、做大醬香白酒的過程中充分受益。
順應醬香酒擴張趨勢，啟動產能擴張，打開長期發展空間。
武陵酒作為湖南省本土醬香酒企業，由於股權動蕩等因素，過去壹直沒有擴大產能。老白幹上任後，股權和管理體系穩定，武陵酒在當地政府的支持下啟動了產能擴張項目。2019，10年6月，武陵酒與常德市政府正式啟動“武陵酒釀造擴建項目”，投資15億元，產能5000噸。規劃用地約500畝，建設年產5000噸醬油生產線。該項目分兩期建設，壹期提供300畝土地，二期提供200畝土地建設年產3000噸醬油釀造生產線。該項目已於2020年5月正式開工建設。
4.1盈利預測
收入預測:公司旗下五個品牌未來增長主要來自總部老白幹和湖南武陵酒，其他三個品牌預計保持穩定增長趨勢。
老白幹:老白幹品牌推動產品聚焦和結構升級。預計未來銷量將穩步小幅增長，均價將繼續提升。2022-2024年收入增長分別為65，438+05%，65，438+06.5%，65，438+05.5%。
武陵酒:武陵酒主要以高端醬香型白酒為主。隨著湖南醬香白酒消費擴張的紅利，預計未來量價齊升，2022-2024年收入增長分別為26.5%、30.8%、30.5%。
半城燒鍋酒:預計半城九韶銷量和均價將保持穩定增長，2022-2024年收入增長預計分別為4%、4%和4%。
王文酒廠:王文酒廠銷量和均價預計保持穩定增長，2022-2024年收入增長預計分別為7.1%、8.1%和8.1%。
孔府家酒:孔府家酒銷量和均價有望保持穩定增長，2022-2024年收入增長預計分別為7.1%、7.6%和7.6%。
綜合來看，預計公司2022-2024年營收分別為45.45億、52.23億、60.05億，同比增速分別為65，438+02.9%、65，438+04.9%、65，438+05.0%，三年CAGR為65，438+04%。
毛利率預測:公司旗下各品牌均實施聚焦中高端戰略，其中預計老白幹、武陵酒高端產品的推廣效果明顯，將帶動毛利率提升。綜合來看，預計2022-2024年公司毛利率分別為68.8%、70.7%、71.6%。
盈利預測:考慮到公司精細化的費用管理，預計未來銷售費用率會略有下降。此外，2022年第壹季度，公司收到政府補助，產生其他收入2.55億。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.69億、6.56億、8654.38+05萬，同比分別增長72.0%和-2.5%。三年CAGR為28%(扣非後凈利潤同比增速分別為32%、36%和25%，三年CAGR為365，438+0%)，2022-2024年EPS分別為0.73元、0.72元和0.89元。
4.2估價
相對估值:公司2022-2024年EPS分別為0.73元、0.72元、0.89元，對應PE分別為39倍、40倍、32倍。縱觀近五年的動態PE走勢，估值大致在25-75倍之間，平均值在50倍左右。公司減少低端產品，專註高端，未來估值水平有望向高端酒靠攏。
絕對估值:我們采用FCFF法對公司進行絕對估值，每股價值為28元人民幣。敏感性測試表明，如果WACC和可持續增長率前後變化10%，每股價值將在23-36元人民幣的範圍內變化。
我們通過FCFF絕對估值法計算出公司的合理價值為每股28元人民幣。考慮到公司戰略重新定位，聚焦中高端產品，業務拐點已經出現，參考可比公司估值，給予公司2023年45倍PE，目標價32元。
反復疫情影響消費:反復疫情會對白酒消費產生不利影響。
主要市場競爭加劇:公司所在的河北、安徽、湖南等市場均為白酒大省，市場參與者眾多。如果競爭者增加他們在區域市場的資源，就有加劇競爭的風險。
產品升級進度不達預期:高端產品的推廣和品牌形象的提升是壹個長期的過程，需要持續投入運營，存在短期效果達不到預期的風險。
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