三花智控：下遊爆發，財務穩健，分紅良心 | 專註主業公司系列
2021-02-08
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自2015年以來，公司從未間斷現金分紅，累計分紅33.97億元，占累計凈利潤的38.89%。
作者 | 小羽兒流程編輯 | 小白
三花智控(002050.SZ)的前身是成立於1994年的中日合資公司三花不二工機有限公司。
2001年整體變更為三花股份，並於2005年於深交所上市，2016年更名為三花智控。
公司為家族企業，實控人為張道才、張亞波和張少波父子三人。
截至2020年三季報，三花控股集團、三花綠能和張亞波分別持有公司29.78%、20.68%和1.45%的股份，為壹致行動人。
壹、全球制冷元器件龍頭
三花智控的主要產品為制冷空調冰箱、汽車空調及新能源車熱管理和咖啡機洗碗機洗衣機的元器件及部件。
目前，公司已成為全球最大的制冷控制元器件和全球領先的汽車空調及熱管理系統控制部件制造商。
公司制冷空調智控零部件業務主要產品電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產品市場占有率位居全球第壹，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器市場份額居全球前列。
“三花”牌制冷智控元器件已成為世界知名品牌，客戶包括江森自控、大金、開利、格力、美的、海爾等空調制冷電器廠家，以及特斯拉、法雷奧、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽等車企。
2005年至2019年，公司的營收從4.94億增長為112.97億，CAGR為25%。公司客戶覆蓋國內外，境外營收和境內營收比例為1:1左右。
公司最初以空調冰箱的制冷元器件業務起家，之後主要通過收購和集團的業務重組，形成制冷業務、汽零業務、微通道業務以及亞威科業務四大部分，各業務之間有壹定的協同效應。
2013年收購德國亞威科集團，切入咖啡機、洗碗機和洗衣機元器件及部件業務，拓展了公司在家電系統和零部件領域的市場空間。
2015年發行股份購買三花控股集團的三花微通道熱換器有限公司，主要生產制冷系統的熱換器部件。
2017年發行股份購買三花綠能的三花汽車零部件有限公司（下稱三花汽零），將公司的制冷系統擴展至燃油車及新能源車的熱管理系統領域。
2018年公司的制冷業務、汽零業務、微通道業務、亞威科業務及其他營收占比分別為55.01%、13.22%、11.22%、10.09%和10.46%。
2019年公司按照成熟性業務和戰略性業務，將業務分為制冷空調電器零部件業務和汽車零部件業務，營收占比分別為85.37%和14.63%。
公司的凈利潤從2005年的0.45億增長至2019年的14.34億，CAGR為28%。
從公司的營收和凈利潤變動情況來看，2017年起並表的汽車零部件業務對公司貢獻最大，2017年公司營收和凈利潤分別同比增長42%和45%。
而且，汽車零部件業務相對制冷空調電器零部件業務增長較快，2017年至2019年汽車零部件業務營收分別為12.10億、14.32億和16.51億，CAGR為16%。
而同期制冷空調電器零部件業務營收分別為83.71億、94.04億和96.04億，CAGR僅為7%。
上市公司盾安環境(002011.SZ)的業務包括制冷配件產品、制冷設備產品和節能產業，2017年至2019年盾安環境營收分別為82.79億、94.01億和91.04億，與三花智控營收屬於壹個檔位。
盾安環境制冷配件業務的主要產品包括四通閥、截止閥、電子膨脹閥、電磁閥、管路集成組件、儲液器、換熱器等產品，與三花智控“制冷業務+微通道業務”產品相似度較高，而且制冷配件業務營收占比較高，在60%以上。
因此選取盾安環境作為公司的可比公司。
2015年至2019年，三花智控的研發投入金額由2.26億增長至5.32億，均高於盾安環境，且CAGR為24%，高於盾安環境的16%。
而且，同期研發投入金額領先的情況下，三花智控的研發費用率也持續高於盾安環境，2019年兩家公司的研發費用率分別為4.7%和4.2%。
截至2019年底，三花智控已獲得國內外專利授權1957項，其中發明專利授權918項。
持續的高研發投入使公司擁有技術先發優勢和過硬產品質量，從而才能做到多個產品全球市占率第壹或領先的優勢局面。
（壹）制冷業務
從2013年起，公司陸續並入亞威科業務、微通道業務，截至2019年，制冷空調電器零部件業務的營收已接近翻倍，由49.30億增長為96.37億。
其中對營收起絕對貢獻的還是制冷業務，制冷業務主要產品包括應用於分體式空調的截止閥、應用於冷暖空調的四通換向閥以及變頻空調關鍵部件的電子膨脹閥等，全球市場份額均較為領先，市場領導地位穩固。
同時，公司的產品系列不斷從家用空調、冰箱部件領域向商用空調、商業制冷領域拓展，並向變頻控制技術方向和系統集成升級方向延伸發展。
2013年至2018年，公司制冷業務營收由42.64億增長為70.95億，CAGR為11%。
公司制冷業務營收增速主要取決於空調終端需求，2020年7月1日起，空調能效新標準開始實施，原壹級變頻變為二級能效，原定頻和變頻三級能效產品將被淘汰。
而且新能效規定壹、二級空調上必須使用電子膨脹閥元件，未來電子膨脹閥銷量和滲透率有望加速提升，三花智控作為電子膨脹閥產品絕對龍頭，將最先受益。
據產業在線數據，2019年空調電子膨脹閥內銷約6016萬只，電子膨脹閥滲透率由2012年的15%上升到2019年的39%。
（數據來源：產業在線、華金證券研究院）
（數據來源：產業在線、華金證券研究院）
為應對行業需求，公司將發行可轉債募集資金30億，已於2021年1月5日獲批，主要用於年產6500萬套商用制冷空調智能控制元器件建設項目和年產5050萬套高效節能制冷空調控制元器件技術改造項目。
年產6500萬套商用制冷空調智能控制元器件建設項目已於2019年開工。
（二）微通道業務
三花微通道熱換器有限公司成立於2006年，壹直從事制冷空調系統微通道換熱器的設計、制造與銷售，產品包括微通道冷凝器、微通道蒸發器、微通道熱泵換熱器、微通道水箱換熱器等多類產品。
目前，公司已成為全球空調微通道行業的領先企業，微通道換熱器產品市占率位居全球第壹。
2015年至2018年，公司微通道業務分別實現營收8.99億、10.76億、12.52億和12.16億，CAGR為11%。
2015年、2016年和2017年，三花微通道分別實現扣非凈利潤1.15億、1.53億和1.96億，完成了三花控股集團的業績承諾，完成率分別為104.55%、108.51%和112%。
相對於盾安環境的制冷配件產品，三花智控“制冷業務+微通道業務”產能較大，2018年三花智控“制冷業務+微通道業務”營收為83.11億，是盾安環境58.79億的1.41倍。
較大的產能規模給三花智控帶來原材料采購成本優勢，2018年三花智控制冷業務和微通道業務營業成本中原材料占比分別為77%和70%，而盾安環境制冷配件產品數據為82%。
規模效應加上高研發鑄造的產品技術和質量優勢，使三花智控毛利率較高，且與盾安環境差距越來越大，2018年三花智控制冷業務和微通道業務毛利率分別為32.6%和30.4%，比盾安環境的10.4%高出20個百分點左右。
（三）亞威科業務
2013年三花智控收購的亞威科集團，已有超過50年的經營歷史，在洗碗機、洗衣機和咖啡機的水加熱器領域壹直處於行業領先地位，並長期被家電客戶視為洗碗機系統部件開發的第壹供應商。
亞威科集團的經營模式是與主要客戶***同合作開發，主要客戶包括BSH、米勒、惠而浦、飛利浦、伊萊克斯、Helbling等知名廠商，其中前10大客戶約占亞威科集團銷售的90%。
被收購前，亞威科集團主要在德國、奧地利、波蘭、斯洛伐克、上海等地開展業務。
三花智控收購後對其業務進行重組，將德國工廠關閉並將其業務轉移至波蘭生產基地，並進壹步將奧地利的部分業務向波蘭和中國上海的生產基地轉移，將上海工廠搬遷到了蕪湖，目前波蘭和蕪湖是亞威科業務的重要生產基地。
2013年至2017年，亞威科業務營收由6.66億增長為12.05億,2018年下滑至10.93億，但由於目前業務重心在歐洲，原材料等生產成本較高，加上業務調整帶來的影響，毛利率水平較低，均在20%以下，2018年僅14.85%。
而且2013年收購至今，亞威科業務凈利潤壹直在盈虧點徘徊，盈利能力較差。
也就是說，貢獻公司營收10%以上的亞威科業務對公司的凈利潤卻沒有貢獻，拉低了公司的整體毛利率和凈利率。
目前，歐美發達國家洗碗機市場滲透率為50%-70%，而國內僅1.3%左右，發展潛力較大，隨著國內洗碗機滲透率提升以及蕪湖工廠產能釋放，亞威科業務有望好轉。
（來源：前瞻產業、華金證券研究院）
（來源：前瞻產業、華金證券研究院）
（四）汽車零部件業務
三花汽零成立於2004年，初期產品主要為傳統燃油汽車核心零部件熱力膨脹閥和儲液器等，市場份額位居全球前列。
隨著近年來新能源車行業快速發展，公司積極開拓新能源汽車空調和熱管理領域，主要產品包括電子膨脹閥、電子水泵、電池冷卻器和水冷板等。
相對於可比公司，三花汽零產品種類較為齊全，覆蓋了閥、泵、熱交換等三大類部件，因此逐漸從零部件向組件和子系統的集成化產品發展。
目前公司新能源領域產品已獲得了國內外知名汽車廠商的認可，先後拿到了戴姆勒、沃爾沃、寶馬、大眾、通用等新能源平臺的訂單，國內客戶主要為吉利、蔚來和比亞迪等，而且三花汽零是比亞迪、通用汽車等新能源汽車的獨家供應商。
除此之外，根據三花智控發行股份購買三花汽零的報告書顯示，2016年起三花汽零已成為特斯拉的重要供應商，並為特斯拉model3提供熱管理領域零部件。
目前，由於公司與特斯拉簽訂了保密協議，不再披露與特斯拉合作相關事宜。
（來源：全景網）
（來源：全景網）
作為汽車空調和熱管理系統的核心部件，三花汽零的產品開發在客戶開發項目前期即與客戶形成前期協同開發、高度參與的模式，給客戶設計合適的零部件解決方案，前期的研發參與確保了產品的訂單獲取具有持續性。
傳統燃油車的熱管理系統主要包括汽車空調和發動機冷卻系統，新能源汽車熱管理系統主要由空調系統、電池熱管理系統和電機電控冷卻系統形成。
相比於傳統燃油汽車，新能源汽車熱管理系統更為復雜，新能源車的熱管理系統約占整車價值的8%-10%，是傳統汽車的3倍左右。
隨著主要客戶特斯拉和比亞迪等客戶的新能源汽車銷量迅速增長，公司的汽零業務迎來了量價齊升的良好局面。
2017年至2019年汽車零部件業務營收分別為12.10億、14.32億和16.51億，CAGR為16%。
同期，三花汽零分別實現扣非凈利潤1.78億、2.56億和2.77億，完成了三花綠能的業績承諾，整體完成率為114%。
2017年-2019年，三花汽零的毛利率分別為30.83%、29.38%和30.64%，高於可比公司中鼎股份(000887.SZ)和銀輪股份(002126.SZ)相似業務。
三花智控2017年發行股份購買三花汽零時，募集了13.22億配套資金用於年產1150萬套新能源汽車零部件建設項目、新增年產730萬套新能源汽車熱管理系統組件技術改造項目和新增年產1270萬套汽車空調控制部件技術改造項目。
截至2020年半年報，這三個項目進度分別為64%、49%和80%，轉入固定資產的比例分別為40%、23%和80%，隨著募投項目逐漸投產，公司產能釋放，將支持營收快速增長。
二、盈利能力改善
2013年至2020年上半年，公司整體毛利率呈緩慢上升趨勢，由24.91%上升至27.8%，其中2017年達到最高，為31.23%。
從上面的分析我們知道，公司不同業務之間毛利率水平有所差異，制冷業務和微通道業務毛利率相對較高，在30%以上，汽車零部件業務稍低壹點，與整體毛利率基本壹致。
而亞威科業務毛利利率較低，拉低了整體毛利率，導致公司整體毛利率與營收占比最大的制冷業務毛利率變動趨勢基本壹致，但低於制冷業務毛利率。
2013年至2020年上半年期間，公司的銷售費用率和管理費用率（含研發）較為穩定，均維持在5%和10%左右，財務費用率持續下降，近三期均為負值。
隨著毛利率的上升和財務費用率的下降，公司凈利率呈上升趨勢，由2013年的6.13%增長為2020年上半年的12.05%，盈利能力大幅改善。
三、現金流情況改善
自2005年上市至今，公司的經營性現金流量凈額呈逐漸增長趨勢，但有壹定的波動，主要是由於原材料價格波動導致購買商品、接受勞務支付的現金有所波動造成的。
同期，公司的收現比穩定在1左右，而凈現比波動較大，其波動趨勢與經營性現金流量凈額基本壹致。
公司的經營性現金流量凈額與凈利潤的差額，主要是由原材料價格波動導致的存貨變動以及經營性應收應付項目決定的。
公司營收的增長有賴於產能的增長，因此公司的資本開支金額壹直較大，2011年至2013年，公司存在著經營性現金流量凈額無法覆蓋資本支出的情況，導致自由現金流為負。
但2014年以來，雖然資本支出大幅增加，但隨著公司經營性現金流量凈額大幅增長，自由現金流持續為正且金額較大，現金流情況明顯改善。
持續的資本支出反映在資產端，即固定資產和在建工程金額的持續增長。
由於公司的經營性現金流能夠基本覆蓋資本開支，因此公司的有息負債金額較低，2019年之前均保持在20億以下，公司的資產負債率也較為穩定，在35%-50%之間，利息覆蓋倍數波動較大，2019年處於較高水平，為32倍。
2020年三季度末公司有息負債余額為26億，較2019年同比增長36%，資產負債率上漲3個百分點至40%，利息覆蓋倍數下降至28倍，仍具有較強的償債能力。
加上公司低資金成本的30億可轉債已獲批，說明公司整體償債風險較低。
自2015年以來，公司從未間斷現金分紅，累計分紅33.97億元，占累計凈利潤的38.89%，占累計自由現金流的92.54%，占累計募投資金83.27億的40.8%，分紅力度值得肯定。
結語
三花智控作為全球最大的制冷控制元器件公司，通過收購或集團重組逐漸形成制冷業務、微通道業務、亞威科業務和汽車零部件業務四大部分。
目前除了收購的德國亞威科業務還沒有為公司創造利潤，其他三塊業務表現均非常優秀，多種產品全球市占率第壹或領先。
公司的空調冰箱及汽車零部件業務營收主要取決於下遊需求，面對目前空調新能效標準出臺以及新能源汽車行業迅速發展的巨大需求，三花智控積極擴張產能，業績持續性較強。
高研發投入和規模優勢，使公司毛利率較高，盈利能力較好，而且公司現金流情況持續改善，償債風險較低，財務較為穩健。
且上市以來分紅良心，稱得上是壹家好公司。
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不惑之力
2021-02-09 07:39:39
龍頭
我的昵稱是曹十二
2021-02-08 20:52:52
已建倉
bnk0902b
2021-02-08 18:01:01
紹興市新昌縣有三家好公司，三花智控、新和成、捷昌驅動
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