& gt& gt& gt& gt1.聰明的投資者會得到什麽？
大家都知道，在市場交易中，大多數人最後都是賠錢的。不肯放棄的人，要麽是不理智，想以金錢換取樂趣，要麽是天賦異稟。在任何情況下，他們都不是投資者。
本章將列出本書要闡述的要點。首先，我想著重談談個人和非專業投資者適當投資組合的概念。
但是，首先要明確這本書書名的定義。作者對“投資者”的定義是什麽？在這裏，它與“投機者”的定義不同。在《證券分析》壹書中，明確給出了兩者的區別:“投資操作是建立在綜合分析的基礎上，以保證本金的安全和滿意的投資回報。不符合這些要求的操作是投機性的。”
這個定義可能和傳統的有點不同。這使得我們將購買不支付股息的股票甚至違約債券列入“投資”的標題下，只要投資者確信其價值最終會高於其成本。在這種情況下，“令人滿意的回報”是資本收益而不是固定收入。
但是，這個操作只是壹個特例。作者主要討論壹般意義上的投資概念。比如，典型的投資者會關註本金的安全；他會及時買入證券，壹般會長期持有；他會關註每年的收入，而不是價格的快速變化。
但在這壹點上，今天的投資者和以前的投資者不壹樣，比如40年前。目前理性投資不能完全無視價格變化，至少要註意避免價格劇烈波動帶來的損失。出於稅收和其他原因，投資者應該關註長期本金價值的增長而不是年收入，但這不應被理解為傳統交易中利潤的快速積累(在獲得銷售之前持有證券至少6個月是壹項重要的稅收優惠)。
在這本書裏，“理”指的是“博學的理解能力”，而不是“聰明”、“機巧”或超凡的遠見卓識。其實這本書裏說的原因更多的是指性格的特點，而不是大腦。對於我們所說的占投資者大多數的防禦型或保守型投資者來說尤其如此。我們可以想象這個投資者是壹個寡婦，靠留給她的錢生活——她必須首先避免嚴重的錯誤或損失；她的第二個目的是不努力，不著急，不經常做決定。
但是，擁有大量財富的現代女性，如果處在這個位置，在財務上絕對不會完全讓別人受益。她想知道——至少大體上想知道——她的錢被用來做什麽以及為什麽。她可能要參與投資政策的缺點，跟蹤投資結果，獨立判斷別人給她的建議。對於所有這些防禦性投資者來說，理性投資主要遵循壹些合理且相當簡單的原則。
現在我們來討論第二類投資者，這類投資者被稱為進取型或進取型投資者。他們與其他人的不同之處在於他們願意承擔風險——在這種情況下，他們應該被稱為投機者。他們的性格使他們願意花大量的時間仔細選擇合理的、有吸引力的投資。這並不是說這樣的投資者是這個領域的專家。他們的信息或想法很可能來自他人，尤其是證券分析師，但最終決策的是他們，決策前的估計是基於自己的理解和判斷。壹個進取的投資者理性行為的第壹原則是，他永遠不會買沒有自己研究過或者根據自己的經驗不滿意的證券。
壹戰前投資與今天投資的比較
我們暫時回到1914，當時的情況很有意思，也很有啟發。當時，筆者第壹次來到華爾街。當時投資的概念剛剛形成，實際上僅限於公司債領域，大部分是鐵路債。那時——就像現在壹樣——優先股在投資組合中扮演著壹個不為人知的小角色。普通股投資也是如此，但普通投資者要麽不投資，要麽不小規模實踐，僅限於幾種證券。
那時候，在那些安逸的日子裏，退休的商人或寡婦尋求依靠654.38+萬美元的資本，比如投資654.38+05 ~ 20種優質的公司證券，年收益應該在4.5%-5.5%之間。5000美元的年收入足以讓他或她過上奢侈的生活。
現在投資者的情況在兩個重要方面有所不同。首先，壹個人僅憑65438+萬美元投資高等級債券的收益，是無法過得舒舒服服的。這種情況在《商業與金融紀事報》7月號的壹篇短文中有很好的描述，1947，文章顯示，壹個靠年金生活的人，如果想生活的舒適，需要1914年的65438+百萬美元。在1947，就要50萬美元。表2給出了這兩個時期與1964的收入和購買力的比較。因為從1947開始利率上升，1964通過了稅收減免，所以1964中的42.5萬美元年金只相當於13美元。
但是，壹個有42.5萬美元的投資者是不可能全部投入高等級債券的。至於債券，他很可能被壹些免稅州及其分支機構的債券所吸引。非常優質的債券可能有3.5%的收益率，他的所得稅會減免。這個利率壹開始對他來說是比較高的，後來就下降了。
表2 1913、1947和1964的收入和購買力(美元)
類別1913 1947 1964
總投資1.05億，42.5萬。
好的公司債收益率是5%，2.75%，4.40%。
稅前收入50001375018700。
所得稅(3名服務員)031403700
凈收入為50001061015000。
美元購買力(基於1913)100% 45% 33%
收入購買力5 000 4 775 5 000
1.這篇文章以壹種和諧的方式結束:“上述情況的教訓是，除非妳今天有50萬美元，否則妳最好忘記退休，繼續工作。”
但最大的變化是對普通股的態度。人們不再像50年前那樣反對普通股。投資普通股已經成為壹個好的投資計劃中不可或缺的重要部分。大多數投資者投資普通股的比例分別為25%和75%。與之前保守的做法相比，這種巨大的變化有幾個原因，其中之壹是人們錯誤地認為他們將獲得比債券更高的收益。但是，如果普通股的回報因為其高風險而被認為是高的，那麽這種高回報是不可靠的，普通股上的風險是不合理的，盡管普通股在某些情況下確實偶爾會帶來更高的回報。
有些投資者出於稅收原因投資普通股(註1)，出售持有6個月以上證券所得利潤的稅率是股息或利息的壹半或更少。有些人選擇普通股是為了強調他們可能會以犧牲當前收入為代價來帶來資本收益。當然，這裏真正的危險是，過度關註資本增值會導致投機心理和操作，最終導致金融崩潰。顯然，除非普通股獲得令人滿意的稅前利潤，否則不會有稅收優惠條件。
對投資普通股的更有力支持是基於長期投資經驗，而不僅僅是基於對更高回報和節稅的渴望。過去80年或可能更長時間的歷史表明，長期持有各種有代表性的普通股會帶來比債券更高的收益，周期性牛市後期購買的除外。在不同的時間段，會有巨大的損失，但最終，病人持有者總是被證明是對的。然而，在最壞的情況下——股票是在1929買入的——股票的表現跑贏債券用了25年。
註1見本書附錄1。
在過去的許多年裏，從普通股中獲得的突出業績是人們喜歡它們的有力證據。但在壹定條件下，可能是極具誤導性的證據。看壹下1941到1960的情況。在此期間，普通股的復合年增長率高於15%。這個數據好得讓人不敢肯定，但也不可能是真的。至於未來，則令人擔憂。普通股在未來幾年繼續以這個速度增長是不可思議的，因為如果是這樣，那麽每個人都可以通過股票致富，就像1929中幾乎每個人都認為自己可以做到的那樣。更嚴重的是，過去的高費率可能意味著現在的股價過高。自1941年以來，令人驚訝的結果可能預示著未來不是好結果而是好結果。在下面的討論中，我們必須回到這個問題的雙面解釋。
近年來，防禦性投資者轉向普通股的主要和顯著原因是他們思維中的新因素——經歷和對通貨膨脹的恐懼。1964的物價水平是1913的三倍，這主要是由於政府借貸和第壹、二次世界大戰導致的貨幣供給擴張。在始於朝鮮戰爭、後演變為“冷戰”的全球緊張新時期，物價水平呈現出無規律但明確的上升趨勢。沒有人能夠確定未來的價格水平，但每個人都意識到，在過去的50年裏，美元的購買力急劇下降。那些只持有美元——或者只能獲得固定數量的美元權利，比如債券——的人，他們的真實財富已經大大貶值了。雖然普通股並不總是保護投資者免受或對沖通貨膨脹，但總的來說，它們確實增加了投資者的本金價值和年收入，幾乎抵消了美元購買力的下降。
如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹——這幾乎是現在普遍接受的假設——那麽以合理價格購買的普通股將再次提供比債券更強的保護。這種考慮為下面的結論提供了強有力的邏輯基礎:在正常的市場水平下，壹定比例的資金應該投資於普通股(如果投資者擁有其他類型的資產，比如持有自己的企業或商業地產，其結論就不那麽吸引人了，因為這些本身就是對通脹的對沖)。
從防禦性投資到普通股的轉變與大學捐贈基金的歷史有關。起初，法律或傳統規定這些資金只能投資於債券或房地產。20世紀30年代，斯坦福大學向法院申請將壹部分資金投資於普通股，在壹定程度上降低通貨膨脹的影響。赫伯特·胡佛作為壹所大學的董事，宣布支持這壹申請。Vance，Sanders and Company在1964發表的壹份調查報告顯示，65所主要大學56%的資本投資於普通股。
無論如何，壹定比例的資金應該投資於普通股，這個建議是不可改變的。我接受本書的這個建議，只建議投資者考慮25%的最低限額和75%的最高限額。然而，讀者必須充分認識到，將資金投資於普通股會帶來嚴重的並發癥和危險。這些都不是普通股的固有性質，更多的是來自持有人面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。從理論上講，合理、保守、冷靜地投資普通股並不難，但實際上，投資者卻被內外亂象的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬只有壹步之遙。從普通股票投資到普通股票投機，似乎只有壹步之遙。很多關於華爾街的語言和文獻，如果不是杜撰的，都分析過投資和投機方法之間微小但重要的區別。另壹方面，在投資者的潛意識和人格中，有壹種沖動，這種沖動往往是在壹種特殊的情緒和壹種不同於常規的欲望的驅使下，不自覺地去投機，去快速而又足夠刺激地暴富。
投資和投機的區別
1962年6月，某權威財經雜誌頭版刊登了壹篇題為《小投資者做空，造成順風》的文章。沒有壹個術語能形象地表達出在金融界盛行多年的普通股投資和普通股投機概念之間的混淆(需要指出的是，這篇文章發表時，股市已經經歷了暴跌，並且正呈現大的上漲趨勢。現在不是賣空的好時機。
這本雜誌在這裏使用“投資者”這個詞是因為在華爾街的流行語言中，任何買賣證券的人都成為投資者，不管他買什麽，什麽目的，什麽價格，不管他使用現金還是保證金。與1948中公眾對普通股的態度相比，隨著時間的推移，90%的受訪者表示他們反對購買普通股。壹半是因為投資普通股“不安全，是壹場賭博”，壹半是因為“不熟悉”。諷刺的是(但並不奇怪)，當普通股以有吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買普通股是投機性的或有風險的；相反，當股票已經飆升到按照以往的經驗無疑是極其危險的水平時，買股票就成了投資，買者就成了投資者。
分析普通股投資和投機的區別總是有用的，它的消失正是人們所關心的。華爾街作為壹個機構，應該給出更好的建議來重復這種差異，並在與公眾的溝通中強調這種差異。否則，總有壹天，交易所會遭受損失，並因沒有警告那些投機者而受到譴責。我相信本書的讀者會形成這樣壹個清晰的概念:風險是普通股票交易所固有的——風險和盈利機會密不可分，投資者雙方都應包括在內。
我剛才說的說明，典型的普通股可能沒有真正的投資。從某種意義上說，投資者可以等到他們的價格不包含巨額虧損的風險。投資者必須認識到普通股投資中固有的投機因素。如果未來股市的特征可能發生根本性的變化，他的任務就是將其限制在壹個合理的範圍內，並在財務和心理上做好逆境的準備。這種逆境是重要的，盡管它可能是暫時的。
應增加兩段論述投機的本質，以區別於大多數有代表性的普通股所固有的投機成分。完全投機既不合法也不道德，(大多數人)無法通過它致富。但是，有些投機也是必要的，不可避免的，因為在很多普通股的情況下，盈虧的可能性很大，風險必須有人承擔。就像理性投資壹樣，也有理性投機。但很多時候，投機是非理性的，尤其是以下三種情況:(1)對自己的投機毫無察覺；(2)缺乏足夠的知識和技能，投機嚴重；(3)使用超過妳所能承受損失的資金。
從保守的角度來說，每壹個有保證金操作的非專業人士都應該意識到自己其實是在投機，所以他的經紀人有義務提醒。大家買所謂的熱門股，或者做類似的購買，他就是在投機或者賭博。投機是迷人的，如果妳贏了這場比賽，妳會更加著迷。如果妳想碰碰運氣，最好為此留出壹定比例的資金，比例越小越好。不要把投資和投機混為壹談，無論是操作上還是思想上。
防禦性投資者會得到什麽？
我們把防禦性投資者定義為那些主要對投資的安全性感興趣，不想擔心的人。他應該遵循壹個簡單的投資計劃，將證券分為兩部分，壹部分是合適的債券，另壹部分是多元化的主要普通股。壹個稱職的證券分析師或投資顧問應該有這樣的股票清單。投資者必須在與投資於普通股的證券比例相關的兩種行為中做出選擇。壹種是固定這個比例，比如永遠50%；當市場水平大幅上漲或下跌以改變這個比例時，例如，到55%或45%，他會進行不定期的調整，以將該比例恢復到50%。另壹種選擇是，當他覺得市場層面有危險時，可以將普通股的持有量降低到50%以下(低至25%)；相反，如果他認為股價的下跌使它們具有吸引力，他可以提高這個比例(也許高達75%)。
重要普通股的股息率無法像高等級債券的收益率那樣準確預測。1964年末，不到3%；但在過去的10年中，市場平均水平約為3.7%。對於年度收益，股票持有人有權要求將其用於增加未分配利潤或再投資利潤。這意味著除非未來發生意外，否則典型普通股的基本價值將穩步上升，這反映了平均或“正常”的市場價格也會相應上升(這壹事實和通貨膨脹的影響是美國內戰以來平均股價出現明顯上升趨勢的原因)。
但這個保證聲明不包括當前(1964)價格水平可能高得危險的可能性。如上所述，股票平均價格的正常或穩定增長不能阻止股東股票的嚴重和可能持續的貶值。這種風險不可避免。相反，如果妳不投資普通股，如果市場水平保持在現有或更高的水平，妳將受到相應的懲罰。
在正常的市場水平下，如果壹個防禦性投資者可以將壹半本金投資於正常市場水平下獲得的普通股——不管這些普通股是什麽——另壹半投資於收益率為3.5%的免稅債券，那麽他的回報率將在3.5%-4%之間，大約壹半是免稅的。此外，他的股票將隨著利潤的再投資而升值，這樣他的回報率可能高達4.5%。這個成績雖然不能說是驚人，但也是相對容易達到的。此外，它可以保護投資者免受大規模通貨膨脹導致的購買力下降的影響。
在前壹版本中，我在這壹點上添加了以下語句:“...還是有很大機會的。即使沒有進壹步的通貨膨脹，股票投資的回報也可能比我們估計的要好。所以，只要防禦性定制不高於正常值，他就會收到滿意的投資結果。”從1949開始，普通股回報率遠高於最初的4%，後來也遠高於我承諾的5%。這是對過去成績滿意的來源，但我已經指出，在股市價格大幅上漲的情況下，產生這種好成績可能是對未來的威脅而不是促進。
讓我簡單提壹下與防禦性投資者相關的三個補充概念和實踐。第壹種是購買主要投資基金的股票，作為生成我們自己的普通股投資組合的替代方案(我們將使用術語“投資基金”，而不是現在不精確的“投資信托”或其官方但模糊的術語“投資公司”)。相反，他可以使用由許多州的信托投資公司和銀行經營的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果資金充裕，他可以利用投資咨詢機構提供的服務。這將專業地管理他的投資規劃沿著標準線。第二種是“平均美元成本”法，這意味著每個月或每個季度向普通股投資等量的資金。這樣，在價格水平較低的股市比在價格水平較高的股市買的股票多，最終持有的股票都有滿意的平均價格。第三種是“方程式計劃”，即上面提到的投資者希望普通股持股在最低的25%和最高的75%之間變動，這與市場行動相反。這些想法對防禦性投資者有很大的價值，將在後面的章節中詳細討論。