海天葉巍是中國調味品行業的領導者。公司醬油釀造歷史悠久，海天古醬園最早可追溯到清朝，已有300多年歷史。1955年，在佛山25個古醬油園，公私合營成立海天醬油廠。1995國企改革完成，成功改制為有限公司。自此，海天進入快速發展階段。2013海天成為調味品行業首家銷售額過百億的企業，2014海天在上交所上市。
海天深耕中國調味品行業60余年，以醬油、蠔油、醬料為核心。目前其品類已經擴展到醋、料酒和各種復合調味料(雞精、雞粉、火鍋底料等。).海天品牌深入消費者心中。公司已連續9年位居中國品牌力指數行業第壹，調味品行業市場占有率第壹，醬油子品類第壹。
海地發展事件
2019年海天威的所有者營業收入達到19.80億元，同比增長16.2%，CAGR 2010-2015.3%。盡管受到新冠肺炎疫情的影響，公司2020年前三季度收入保持穩定增長，營業收入同比增長15.3%至17.09億元。2019年度歸母凈利潤53.5億元，同比增長22.6%。2010-19，CAGR達到26.2%。2020年前三季度歸母凈利潤同比增長19.2%至45.7億元。
2010-2020第三季度海天香精行業營業收入及增長率
海天葉巍三季度凈利潤歸母2010-2020
受益於產品升級和規模效應，公司毛利率不斷提升。2019年較2010年，公司綜合毛利率上升12.4pp至45.4%，凈利率上升15.1pp至27.0%。2020年前三季度，運費按新會計準則調整至營業成本，公司毛利率小幅下降2.2個百分點至42.3%。由於運費調整至營業成本導致銷售費用減少，以及疫情期間營銷推廣費用減少的規模效應明顯，前三季度凈利率同比上升0.9pp至26.8%。
海天葉巍2010- 2008年第三季度綜合毛利率和凈利率
廣東海天集團有限公司持有海天葉巍58.3%的股份，為第壹大股東。公司高管等6名壹致行動人直接和間接持有49.7%的股份為實際控制人。公司高管的高持股比例有助於提高管理層的積極性，在激烈的市場競爭中取勝。
海地葉巍股權結構列表(2020年上半年)
公司註重員工培訓，調動員工積極性，薪酬遵循“高薪、高效率、高責任”的理念。2014年度，公司實施了第壹期限制性股票激勵計劃，共計658萬股，約占授予時公司總股本的0.44%，獎勵了除管理層以外的核心技術、市場營銷、生產、工程、管理等方面的93名關鍵人員。對普通員工的高激勵有助於激發團隊士氣，提高員工忠誠度。
公司的股權激勵
醬油龍頭地位穩固，蠔油增長迅速。
公司調味品業務主要以醬油、蠔油、調味醬三大傳統品類為主，醬油是公司收入和利潤的主要來源。2019年三大類收入占比分別為57%、18%、11%，毛利占比分別為30%、7%、6%。隨著蠔油和醬料的快速發展，醬油在公司營業收入中的占比逐年下降(從2010的72%下降到2020年前三季度的57%)，而蠔油占比大幅上升(從20110的0%上升到2020年前三季度的60%)。
受益於蠔油行業的快速增長，公司的蠔油品類增速最高(2010-2019 CAGR:19.2%)，其次是醬類，而醬油品類由於成熟度和基數較高，增速相對穩定，為2010-2065438+。
海天醬油、蠔油、醬料2019年毛利率分別為50.4%、38.0%、47.6%。受益於規模經濟和直接提價，三大品類的毛利率在過去十年間持續提升，其中增幅最大的是醬油16.8pp，蠔油9.2，醬料11.4pp。
2010-2020第三季度按類別分類的年度營業收入百分比
2010至2019分類毛利百分比
海天葉巍2010-2019類別收入CAGR
海天葉巍2010-2019分類毛利率
公司的醬油和蠔油產品是行業中的絕對龍頭。醬油方面，按照零售口徑，海天葉巍2065438+2009年市場份額為7.3%，比第二名好喝鮮(3.5%)高出3.8個百分點。按照出廠價銷售口徑，海天葉巍的領先優勢更加明顯。根據我們的計算，2019年，海天葉巍醬油的銷量占全行業總銷量的19.9%，遠超第二名中炬高辛(即鮮香)(4.1%)。
2019零售口徑醬油行業市場份額
2019醬油行業市場份額。
蠔油方面，公司在零售端優勢顯著，市場份額穩步提升。得益於公司在蠔油領域的耕耘，蠔油產品的市場份額增長迅速。按照零售口徑，2015年蠔油市場份額為33.3%，2019年增長8.9個百分點至42.2%。2019年公司蠔油產品市場份額超過李錦記(30.5%)11.7個百分點。
2019零售蠔油行業市場份額
海天葉巍蠔油產品2015-19市場份額
噸價上漲推動醬油毛利率上升
海天醬油采用傳統自然發酵工藝釀造，工藝復雜，需要六道工序才能生產。公司的醬油生產技術含量高，質量要求嚴格。成品生產完成後，經過三道檢驗後包裝入庫。結合現代科技和大數據技術，產品質量穩定，達到了非常高的標準化水平。
海天醬油生產工藝
海天醬油2020年前三季度營業收入為97.3億元，同比增長12.1%，2010-19期間CAGR為12.7%。2019年毛利達到58.6億元，同比增長13.2%，CAGR在2010-19年期間為17.9%。得益於醬油產品結構的優化，公司噸價穩步上升。2019年醬油產品銷售均價為5355.5元/噸，較2010上漲26.0%，帶動醬油品類毛利率由2016.8 PP的33.6%上升至50.4%。
醬油類營業收入
醬油類毛利
醬油的價格穩步上升。
蠔油的快速發展提高了比例，而醬料的比例保持穩定。
2020年前三季度，海天蠔油品類全年營業收入為301億元，同比增長18.2%，2010-19期間CAGR為21.5%。2019毛利達到133億元，同比增長13.3%，CAGR在2010-19期間為25.3%。受益於蠔油在居民飲食中的加速滲透，公司蠔油銷量迅速擴大，收入占比遠超醬料，成為公司第二大單品。
公司三大主營品類中，蠔油的毛利率最低，2019為38.0%，低於醬油和醬料，分別為12.4和9.6pp。但近年來得益於直接漲價和規模效應，蠔油品類的毛利率快速提升。
蠔油類營業收入及增長率
蠔油品類毛利及增長率
公司醬香2020年前三季度營業收入為654.38+0.95億元，同比增長654.38+00.2%，2065.438+00-654.38+09期間CAGR為654.38+06.4%。2019毛利達到109億元，同比增長91%，CAGR在2010-19期間為20%。醬料的毛利率僅次於醬油，從2011.4 PP的36.2%上升到2019的47.6%。
醬品類營業收入
醬品類毛利
產品品類未來仍有拓展空間。
經過多年的發展，通過自建、並購等方式，海天已經從壹個單純的醬油生產企業，發展成為涵蓋多種調味品的行業領導者，形成了非常完整的調味品產品矩陣。與龜甲萬類似，品類的不斷延伸為公司提供了新的增長曲線，並推動公司逐漸拉大與其他競爭對手的差距。
推動醬油等傳統品類內部細分升級
在海天三大傳統品類(醬油、蠔油、醬油)中，形成了5個星級單品(海天金標醬油、海天草菇醬油、海天鮮醬油、海天特級蠔油、海天醬油)和2個系列產品(海天老字號品牌系列(醬油)、海天有機系列(醬油))，銷售額6543.8+0億元。公司6543.8+0億元大單品均價在9元左右，處於主流價格帶，屬於中低端產品，覆蓋大部分消費群體。2013-2014海天老字號品牌系列和有機系列的推出，強化了公司的高端產品矩陣，迎合了消費升級下品質健康的趨勢。
公司10億元級大單產品和2億元級系列產品。
如果按品類仔細看，公司的醬油、蠔油產品品種豐富，高、中、低端全面布局。醬油品種包括以性價比著稱的袋裝和專用系列，主打健康和高端的簡約系列和有機系列。海天經典金標醬油和草菇醬油暢銷60多年。為了鞏固公司的市場領先地位，海天不斷創新升級醬油，細分產品。比如2014，公司壹方面將金標醬油細分為甜金標、鮮金標等系列單品，另壹方面升級為超級金標，提高氨基酸氨含量和產品品質。海天還在2020年“雙十壹”當天推出僅用五種原料的“裸醬油”系列，包裝也采用創新雙層技術，不添加防腐劑防止醬油氧化變質，這就是龜甲萬2010推出的鮮榨醬油“裸醬油”系列。海天向高端健康醬油邁出了堅實的壹步。預計未來五年，高端醬油在所有醬油產品中的比例將提高至50%。
蠔油正處於擴張培育階段。增值系列低端產品側重於大容量和高性價比。中端產品以654.38+0億件的暢銷系列為代表，高端系列則有廣受消費者喜愛的鮮蠔油和專註高品質的招牌蠔油。2019海天高明擁有60萬噸蠔油產能，計劃新增和擴建30萬噸產能。此外，江蘇海天工廠計劃擴大60萬噸產能。我們預測2023年海天蠔油總產能將達到1.5萬噸左右，2019-2023年CAGR產能約25%。
醬料方面，以粵味年銷售額超過6543.8+0億元的醬油為首，公司已覆蓋醬油、海鮮醬、豆瓣醬、拌飯醬、番茄醬、蒜蓉辣椒醬等多個細分品類，有望在復雜醬料領域打開壹片天地。
海天傳統三大類產品矩陣
分成醋等篇幅較大的類別。
2016海天理順了品類思維，開始通過成立新的子公司或者並購的方式切入新的品類。對於新品類的選擇，公司傾向於布局空間大、暫時沒有明顯強勢企業的品類。目前，公司儲備了食醋、料酒、醬菜、復合調味料等新產品，形成了多元化的產品矩陣。其中，醋和料酒是公司重點發展的新品類，兩者合計占江蘇工廠產能的壹半。
海天通過新設或並購安排新品類。
醋方面，公司在高明有7萬噸醋產能，2065.438+07年在江蘇工廠釋放15萬噸醋產能。同年，公司收購鎮江丹禾醋業70%股權(產能2萬噸)，合計24萬噸醋產能。在料酒方面，公司目前有三大系列產品和五大類單品。2019海天高明擁有5萬噸料酒產能，江蘇海天計劃新增擴建45萬噸產能。我們預測到2024年海天料酒總產能將達到50萬噸左右，2019到2024年CAGR產能約50%。隨著產能約束問題的解決，公司的醋和火鍋底料產品有望在2021年開始放量。
海天於2017年底啟動高明220萬噸調味品擴建項目，總擴建規模220萬噸(其中醬油1.5萬噸，醬油30萬噸，復合調味料40萬噸)，新建醬油產能在現有基礎上幾乎翻倍。2019年高明年產能增加40萬噸。與此同時，江蘇海天已啟動二期建設並部分投產，年新增產能20萬噸。預計2019年末公司總產能約335萬噸。未來五年，隨著高明220萬噸項目的逐步實施，海天的產能和技術優勢有望繼續支撐公司通過高、中、低端全價帶品類的低成本布局，為持續增長奠定基礎。
近年來，海天加快了投資和建設能力。
龜甲萬公司的發展比葉巍領先了50-70年。海天還在成長期，擴張還是以打醬油為主。未來，隨著海天進入成熟期，跨行業、跨國擴張有望成為公司新的增長曲線。
2019龜甲萬在日本市場按品類銷售情況。
2019海天中國市場各品類銷售比例
渠道覆蓋率高，競爭力強
目前，公司銷售網絡已實現365，438+0個省會和直轄市65，438+000%的覆蓋，65，438+000%的地級市和90%的縣級市場已覆蓋，90%的內陸省份銷售額過億。到2020年前三季度，公司在中國北方、中部、東部、南部和西部地區的營業收入占比分別為26.1%、21.8%、20.6%、18.8%和12.7%。華北和東南地區壹直為公司貢獻收入，但公司也壹直在積極向中西部地區擴張。到2020年第三季度，中部地區已經成為公司第二大收入地區。2012以來，中西部地區營業收入增速高於全國平均水平。2020年前三季度中西部地區營業收入增速達到23.7%/25.6%，比全國高出約9-11pp。
2010第三季度地區營業收入占比
中西部地區三季度營業收入增速2011
公司在全國設有五個營銷中心，110多個銷售部門，350多個銷售小組或銷售辦事處。渠道精細化是公司壹直堅持的策略。地市級市場成熟區域海天通過調整結構、密集布點的方式深度開發搶占市場份額，而不成熟區域的縣鄉市場則采取“由大到小、逐步下沈”的策略，通過分銷體系從縣級市場下沈到鄉鎮村，提高品類滲透率。
海地葉巍擁有最廣泛的頻道覆蓋
凱度消費指數發布的《2020亞洲品牌足跡報告》顯示，海天葉巍以5.7億的消費者接觸量和75.7%的滲透率位列中國快消品品牌第四位，是前十榜單中唯壹的調味品企業，消費者接觸量增幅高達6%，繼續領跑中國快消品市場。
接觸海天葉巍的消費者數量在中國快消品中排名第四。
多經銷商系統有助於以低成本快速覆蓋市場。
和大多數調味品企業壹樣，海天銷售主要依靠經銷商體系，即采用壹級經銷商和二級經銷商的渠道體系。截至2020年第三季度末，公司擁有壹級經銷商6739家，經銷商超過12000家。分地區來看，公司在東部和南部的銷售能力更強，2019年人均收入分別為490萬元和440萬元。由於中西部地區地域廣闊，且仍處於市場拓展階段，公司加大了在中西部地區部署銷售人員的力度，預計未來中西部地區將成為公司新的增長亮點。
2020年第三季度各地區經銷商占比
2020年第三季度各地區經銷商人均營業收入
公司在每個市場沒有壹個總經銷商，但至少有兩個經銷商，每個經銷商賣的商品完全壹樣，這使得經銷商之間的競爭很激烈，經銷商的提價幅度低，公司可以增強議價能力。同時，經銷商為了搶占市場，自發擴大二級經銷商的開發銷售區域，下沈建設成本可以從公司轉移到經銷商。早期，海天憑借大量的經銷商，迅速以低成本的方式實現了深度覆蓋。後期公司將部分二級經銷商轉型為壹級經銷商，提高了對市場終端的掌握。
公司對經銷商實行嵌入式管理，直接向經銷商派遣工廠業務人員和銷售經理，同時配備專業團隊對經銷商進行管理和指導，幫助經銷商和二級經銷商拓展銷售渠道和區域，構建與經銷商長期合作的共贏模式。此外，公司采取“先付款，後拿貨”的強硬渠道政策，保證公司在渠道中的主動權，避免自有資金被經銷商占用。我們認為，公司強大的品牌實力和消費者對品牌的信任，背後是公司對經銷商強大的管控能力。所以即使在渠道利潤率低的背景下，經銷商依然願意合作，主動承擔部分渠道深耕下沈的成本。公司通過提升經銷商素質，最大化覆蓋市場終端，目前已覆蓋超過50萬家直控終端銷售網點。
餐飲渠道粘性大，壁壘高。
海天是最大的調味品餐飲渠道供應商，醬油在餐飲端的市場份額約為20.8%。公司餐飲渠道收入占比60%左右，銷售的主要是草菇醬油、金標醬油等中低價位產品。雖然其他調味品企業在餐飲渠道上也有各自的布局，但定位不同與海天形成錯位競爭。比如李錦記和中炬高科產品主要定位於中高端，李錦記主要為高端餐廳提供服務，中炬高科主要以鹹鮮醬油為主。
自2020年以來，由於新冠肺炎疫情，餐飲渠道增長緩慢，但我們認為長期結構趨勢不變，未來餐飲行業將繼續擴張。因為廚師對口味的要求更嚴格，對調味產品的粘性更強，這意味著調味企業更難占據餐飲端的份額，所以海天味業在餐飲端的優勢是易守難攻。海天通過招募專業餐飲經銷商滲透終端資源，與新東方等烹飪學校合作，通過產品組合促進餐飲渠道銷售。從中長期來看，我們認為海天葉巍在餐飲渠道的滲透率將持續提升，進壹步搶占中小品牌在餐飲終端的市場份額。
收益估計
公司旨在實現+15%/18%的同比營業收入/歸母凈利潤的目標。雖然四季度面臨春節後期和基數壓力，但預計公司仍有希望完成目標。
預計海天葉巍2020/2021/2022年營業收入為227.7/264.8/307.3億元，同比上升15.0%/16.3%/16.0%；歸母凈利潤6.38/75.7/90.4億元，同比增長19.1%/18.7%/19.5%；EPS為1.97/2.33/2.79元，當前股價對應PE為98x/83x/769x。
(1)醬油業務，預計公司2020/2021/2022年收入增長率分別為11%/13.8%/13.3%，其中銷量分別增長13.3%。
(2)蠔油業務，預計公司2020/2021/2022年收入增長率分別為23.7%/26.2%/23.4%，其中銷量分別增長25%/22.5%/21%，銷售單價分別增長-1。
(3)醬類業務，預計公司2020/2021/2022年收入增長率分別為11.9%/11.2%/11%。
利潤預測詳細信息
盈利預測摘要