激發金融市場活力，需要從暢通市場體系、發展制度主體入手:壹是盡快疏通市場壁壘，有效承接社會整合的正常需求，促進市場的統壹發展；二是推動以“券商+機構投資者”為特征的資本市場在金融體系中發揮更大作用。
建議從發展資產證券化市場、培育機構投資者、發展銀行和券商等方面完善資本市場結構。大力發展資產證券化是支持債券市場發展、解決非標融資下滑的有效手段。培育不同風險偏好的機構投資者是金融市場發展的前提。銀行和券商各司其職，讓券商發揮好資金中介的作用。
中國已經明確推進經濟增長方式轉變，轉向供給側，轉向創新驅動。換句話說，在新壹輪改革開放中，民營經濟和金融市場被委以重任。但是，目前金融體系的轉型還沒有完全跟上實體經濟發展方式的轉變。
兩個新變化打破了全社會投融資需求的平衡。第壹，影子銀行過去承接的壹些實體融資需求，現在已經無處承接了。過去很長壹段時間，影子銀行的資金池運作和剛性兌付模式掩蓋了投融資需求不匹配的事實。原來銀行理財資金來源於要求剛兌的低風險資金，對應的資產主要是地方政府信用擔保的低風險長期資產。現在基金和資產都在破贖回，投融資兩端風險上升。
第二，新經濟和高新技術產業對經濟的貢獻不斷提高。2011以來，信息傳輸、計算機服務和軟件業占第三產業國內生產總值的比重由2011的4.8%提高到2017的6.4%，信息傳輸、計算機服務和軟件業占國內生產總值的比重由2011的2.5%。科學研究、技術服務和地質勘查業占國內生產總值的比重由2065，438+0年的65，438+0.6%提高到2065，438+0年的2.0%。兩次產業增加值占第三產業生產總值的比重不斷提高，從2011的8.4%提高到2016的9.5%；占GDP的比重也從2011的3.7%上升到2016的4.9%。
新經濟、新產業的特點，使得現有的金融體系難以適應。第壹，輕資產。這類公司最重要的資產是無形資產，比如知識產權，抵押資產甚至無擔保資產很少。第二，發展階段壹般是早期成長，所以基本沒有信用背書。三是風險大，沒有穩定的現金流可以跟蹤，導致公司難以通過銀行風控獲得信貸融資。
這種投融資與需求的錯配表現在兩個方面:社會融資結構的失衡和居民財富配置結構的失衡。最新的社會融資結構數據顯示，直接融資比重仍在下降，人民幣貸款在社會融資存量中的比重接近70%，且這壹比重仍在增加；非標融資、公司債融資、股票融資占比都在下降。由於傳統商業銀行貸款難以覆蓋中小民營企業，這種社會金融結構失衡的現象導致壹些依賴非標融資方式的民營企業融資困難。同時，居民財富投資比例也不平衡。中國居民的財富主要集中在存款和房地產等資產上。據不完全計算，居民財富中，房地產占70%以上，儲蓄存款占15%以上。
核心本質仍然是促進金融與實體經濟、金融與房地產、金融體系三個良性循環。2017中央經濟工作會議提出了三個良性循環:金融與實體經濟、金融與房地產、金融體系。在央行等相關部委的政策引導下，目前金融體系內部的杠桿得到了有效遏制，金融體系內部取得了壹定的平衡感。但從2018開始，金融與實體經濟的良性循環被打破了。因此，我們認為下壹階段金融市場的主要目標是提高金融與實體經濟的匹配度，同時保持金融與房地產的平衡，以及金融體系內部的平衡。解決這三個良性循環問題，意味著金融市場體系與新的發展理念和經濟發展方式相匹配。
為了更好地激發金融市場的活力，服務實體經濟，必須清除金融市場之間的壁壘，發展金融市場中的各種機構實體。
(1)盡快疏通市場壁壘，有效滿足社會整合的正常需求，促進市場的統壹發展。
在分業經營、分業監管的體制下，目前中國金融市場主要有三大板塊。首先是貨幣市場和資本市場的劃分。目前，我國的貨幣市場和資本市場在法律基礎、管理體制、運行機制、監管等方面都是人為分割的。資本市場的很多主體無法順利進入貨幣市場，銀行、保險機構等機構還沒有進入國債期貨市場，使得金融市場的效率無法正常發揮。第二是債券市場的內部分化。目前，我國的債券審核主體、交易場所和托管清算系統都是相互分離的。在債券發行中，債券發行的“多頭管理”增加了債券招標發行的難度。在交易場所，銀行間債券市場和交易所債券市場的分割使得債券市場結構失衡，交易效率低下。截至2015，11年末，我國銀行間債券市場發行規模占比超過90%，交易規模占比82%左右，遠超交易所債券市場規模。在托管清算方面，中債登、上海清算所、中證登三足鼎立的清算托管體系，增加了債券交易成本，降低了市場交易效率。第三是資產證券化市場的細分。在分業監管體制下，銀監會和證監會分別對銀行信托、保險、證券基金期貨等機構實施分業管理。由於金融市場的內部分割，缺乏流動性的資產證券化市場更難發展，也難以接受有限的非標融資導致的社會融資總量下降。
(二)推動以“券商+機構投資者”為特征的資本市場在金融體系中發揮更大作用，兩類主體機構的培育尤為重要。
以“非標銀行和信貸”為特征的傳統金融體系在過去的40年裏對中國的經濟發展起到了積極的推動作用。隨著經濟轉型的深入，中國對債務驅動的經濟增長模式更加謹慎。未來，資本市場將在資源配置中發揮更加積極的作用。
銀行的信貸和非標決策更多的是基於企業的存量資產和負債。銀行總是在想辦法找股票擔保或者隱形擔保，因為只有這樣，銀行才能化解自己在儲蓄和剛兌理財產品時所承擔的風險。資管新規的出臺打破了新交易所，也打破了“銀行+信貸非標”的模式鏈條。這並不意味著中國不再需要銀行、信貸和非標，而是需要新的金融模式。在中央政府不斷減少地方政府隱形負債的同時，迫切需要加快培育以“券商+機構投資者”為主導的資本市場結構。
這種新的市場化的金融體系，除了上述的市場規則、市場之間的順暢流動等問題外，核心是充分發揮市場主體特別是券商和機構投資者的作用。因為機構投資者是服從客戶利益的專業的、理性的、市場化的力量，是代表資本的，是服從投資回報的商業力量。券商是機構投資者與發行人，或企業之間的專業中介，是市場的組織者，交易的推動者，價格的發現者，新金融體系市場化配置權力的影響者。“看不見的手”是金融規律，也是經濟規律。只有這兩股力量同時發揮作用，金融市場才能成為市場。更重要的是，這兩種力量受制於投資回報率，是基於對企業未來現金流的判斷，而不是基於過去的資產負債，更不是基於擔保和抵押。
未來如果銀行和證券公司各司其職，銀行將主要負責間接融資，即通過信貸模式支持實體經濟和傳統經濟，而證券公司將主要推動直接融資的發展。通過幫助企業發行股票和債券，完成產業整合，加強交易和衍生品創造，更高效地發現價格，降低交易成本，幫助企業和個人管理風險，這也將化解整個金融體系的重大風險。
以下從資產證券化市場發展、機構投資者培育、銀行和券商發展等方面做具體分析和建議。
1，大力發展ABS是支持債券市場發展，解決非標融資下滑的有效手段。
目前，我國債券市場已初步形成了較為完善的市場交易體系。國債、地方債、企業債、政策性金融債、短期融資券、中標票據流動性較好，但其他固定收益類產品整體交易不活躍，產品類型與海外成熟市場相差甚遠。從豐富產品類型、完善風險對沖工具、加強交易平臺建設等方面來看，是壹個長遠的發展方向。短期內要抓住當前資管新規推動非標資產轉讓的機遇，大力發展ABS，豐富債券市場產品，促進直接融資發展。
資產證券化對於緩解當前社會金融下滑導致的企業潛在流動性風險也具有重要意義。過去10年，房地產和基建高度依賴影子銀行，也就是非標融資。資管新規實施後，以銀行理財為代表的資管產品對非標資產的投資要求更加嚴格，使得非標資產規模下降，導致社會融資規模增速明顯下降。為了解決企業融資鏈中斷可能帶來的風險，最好的辦法就是實現非標資產的轉讓，但對於很多企業來說，通過傳統的企業債、公司債、股權融資等方式獲取資金的難度較大。因此，通過資產證券化來滿足項目的融資需求，同時實現資產的表外化，降低資產負債率，是最合適的方式。
按照監管主體，我國資產證券化產品可分為四種:證監會主管的ABS(信貸資產證券化)，銀保監會主管的ABS(企業資產證券化)，交易商協會主管的ABN(資產支持票據)，銀保監會主管的資產支持計劃(保險資產證券化)。截至2017年末，資產證券化市場存量規模達到19454億元。其中，信貸資產證券化產品6766億元，占比34.8%；企業資產證券化產品11847億元，占比60.9%；資產支持票據產品798億元，占比4.1%；保險資產證券化產品43億元，占比0.2%。2015以來資產證券化快速增長的主要貢獻來自企業資產證券化，小額貸款、應收賬款、公司債占市場流通主體。2017證監會ABS基礎資產類別更加多元化，CMBS和房地產相關的REITs成為市場創新的風口。此外，PPP資產證券化在政策激勵下也成為市場新熱點。
除了短期內加快發展ABS，還可以從提高債券市場流動性、滿足機構投資者風險管理需求等方面，引導商業銀行和保險公司參與國債期貨交易。目前國內國債期貨的主要參與者是證券公司等非銀機構。從機構風險偏好、交易目的、現貨定價能力、頭寸穩定性等方面來看，往往會出現市場策略趨同，市場定價在壹定時期內持續偏離的情況。造成這種情況的主要原因是缺乏銀行等定價能力更強、風險管理能力更強、對市場波動容忍度更高的機構投資者。目前國債現貨市場的主要交易商、做市商和承銷商都是商業銀行。保險公司由於債務久期長，是超長期國債的主要需求方，在超長期國債定價上具有比較優勢。因此，加快商業銀行和保險機構參與國債期貨，有助於激活債券市場的流動性，更好地發揮國債期貨的風險管理功能。
此外，考慮到商業銀行的交易量相對較大，在相應機構參與的初期就要做好持倉限額管理，避免對市場造成沖擊，放大波動。同時，交易所也可以考慮推出定向大宗交易機制。
2.培育不同風險偏好的機構投資者是金融市場發展的前提。
無論是從市值結構還是交易結構來看，中國股市的機構投資者比例仍然較低。從市值結構來看，2017年，產業資本(含個人大股東)持有市值份額最高，占比49.85%，個人投資者占比25.74%，政府(含證券、匯金資管)持有12.1%，境內投資機構持有65438+。
從交易結構來看，個人投資者占主導。上交所統計年鑒顯示，2016年，上交所個人投資者交易量占比85.6%，專業機構交易量占比12.2%。其中投資基金占3.5%，其他專業機構占8.7%，壹般法人1.4%，滬股通0.8%。
通過對比2017年末美國投資者的股票市值結構，我們發現，雖然家庭投資者的股票市值最高(占比39%)，但以* * *共同基金、海外投資者、養老金、ETF為代表的機構投資者的股票市值也接近60%，遠超個人投資者，而且美國沒有大規模、低流動性的法人股，所以美國股市受機構投資者影響較大。
中國債券市場投資者結構呈現出商業銀行主導不同風險偏好投資者層級結構的基本格局。近年來，我國債券市場投資者結構不斷豐富，其中銀行間市場投資者全部為機構投資者，包括人民銀行、財政部等特別結算會員、商業銀行、非銀行金融機構、證券公司、保險機構、基金公司、非金融機構、非法人機構投資者和境外機構投資者。交易所市場的投資者分為合格投資者和公眾投資者。以上交所為例，合格投資者包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、保險公司、信托公司等金融機構，證券公司資產管理產品等非法人機構投資者，QFII、RQFII等境外機構，凈資產不低於654.38+00萬元人民幣的企事業單位，合夥企業，金融資產不低於300萬元人民幣的個人投資者。
整體來看，我國債券市場以機構投資者為主，這與海外發達國家的發展特點是壹致的。然而，中國的機構投資者類型相對單壹。以銀行間市場為例。2017年末，商業銀行債券托管市值占比67%，遠高於其他機構。市場活躍度和流動性的提高需要建立在多樣化的市場需求基礎上，市場參與者風險偏好的壹致性也在壹定程度上成為制約我國固定收益市場發展的重要因素。
從投資者的投資偏好來看，基金公司偏好企業債和公司債，交易占比近七成；保險和社保基金在企業債、公司債和國債上的交易相對較高；券商自營交易結構更加均衡，國債、地方政府債、中小企業私募債、企業債、公司債都是重要的交易品種；外國投資者交易的主要類型是政府債券和公司債券；專戶理財、信托券商資管和壹般法人是中小企業私募債的主要交易主體；壹般法人是可轉換公司債券的交易主體。
目前，中國在促進機構投資者發展方面取得了壹些進展。2017，11國務院印發《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》，啟動第三輪國有企業股權劃轉社保。到2018年3月，已經試點了3家央企。國企股權轉社保壹方面幫助解決了部分養老金缺口，另壹方面也為資本市場培養了重量級的機構投資者。
3.銀行和券商各司其職，讓券商發揮好資金中介功能。
從英、美、日的經驗來看，直接融資比例的提高是伴隨著混業經營的發展。90年代，英國繼續推進金融自由化改革，混業經營程度進壹步加深。同期，直接融資占比繼續上升，從58%上升到76%。美國在1990允許銀行子公司從事債券承銷和交易業務，在1999正式開始金融混業經營。在此期間，美國的直接融資比例逐漸上升。日本於1981年修改銀行法，允許銀行經營證券業務，標誌著日本金融混業經營的逐步開放。直到1993，日本正式進入混業經營，日本直接融資的比重也逐漸上升。我們認為，金融業混業經營將形成兩大金融集團，壹個是銀行主導，壹個是券商主導。銀行主導的金融集團在固定收益、外匯和部分貴金屬業務上有優勢，券商主導的金融集團在股權和大宗商品業務上有優勢。
無論是銀行還是券商主導的金融集團，都需要將銀行和券商的職能分開。銀行以信貸業務為主，投行部提出成立子公司，可以與集團旗下的券商合並，從事廣義的投行業務。銀行資產管理業務由理財子公司承擔，這樣壹方面可以隔離金融集團下各項金融業務的風險，另壹方面也可以使金融業務專業化運作。
為了更好地實現資本市場服務實體經濟、滿足投融資需求的目的，券商作為資本市場核心中介的功能應進壹步凸顯，體現在券商的業務模式上，即從事做市交易和創造衍生品，為市場提供流動性，完善資本市場的定價功能，通過創造衍生品滿足客戶風險管理的需求。但券商資本中介功能的實現需要監管層進壹步完善多層次資本市場的建設，比如逐步引入做市交易和新的衍生品。
(文章來源:上海證券報)