金融供給側改革的新動力
引入市場化運作機制，作為地方國資的“整合者”。經過70多年的經濟建設，我國正處於新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化快速發展階段，基礎設施建設和投資需求巨大。目前已建成相當數量的各類基礎設施，在交通、能源、市政等領域發揮著重要作用，具備開展基礎設施REITs試點工作的基礎和條件。截至2019年末，我國城市基礎設施累計投資達到150.3萬億元，資金來源以財政支出、銀行債務和自籌資金為主。資本市場提供的資金極其有限，證券化率很低。REITs將成為有效整合國有資產和地方政府資本運作的利器。壹方面，基礎設施REITs將引入專業運營商或戰略合作夥伴以及相對市場化的運營機制，同時借助資本市場收購兼並優質同類地方國資，實現規模化、集約化、專業化運營，可有效提高基礎設施的運營效率；另壹方面，基礎設施REITs可以完善土地、勞動力、資金、技術和數據的市場化配置的體制和機制，為基礎設施建設過程中國有資產的有效整合創造有利條件和良好環境，優化基礎設施項目的組織形式和管理模式，提高基礎設施供給質量。此外，基礎設施REITs將進壹步完善地方國有資產的投融資體系，為社會資本提供可替代的、更加靈活的退出方式，吸引更多的社會資本參與基礎設施建設，使普通投資者享受到基礎設施投資的收益。
從資產角度為解決地方政府債務提供“減壓器”。國際上通常用債務/GDP來衡量宏觀杠桿率，但微觀研究中通常用債務/資產比來衡量杠桿率。這種宏觀和微觀計算口徑的差異，可能主要是兩個因素造成的:壹是對於經濟體來說，債務數據容易獲得，資產數據統計相當困難，尤其是壹個國家基於市值的資產數據；第二，對於自由市場體系來說，幾乎所有的政府赤字支出都是消費性支出，如醫療、教育、福利和國防支出，較少的資本支出導致有效資產的形成。與國外不同，我國地方政府通過債務投資形成了大量國有資產，為提高社會整體福利提供了可行性。因此，用債務/資產指標衡量地方債務風險更加科學，財務管理可以從傳統的負債端延伸到資產端。
基於宏觀統計，可以分析出我國政府債務主要用於固定資產投資。2003年至2017年，全國電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業、交通運輸、倉儲和郵政業以及基礎設施建設累計完成投資172.32萬億元，形成了大量的固定資產。債務/GDP指數只考慮債務端，不考慮資產端。用這個指標考察我國地方政府的債務風險是不全面的。除壹般財政收入外，資產收入或資產出售收入也可用於償還債務。杠桿率高但資產負債表上有大量資產，顯然比杠桿率低但資產負債表上幾乎沒有資產要好。包含資產端信息的資產負債關系是分析債務問題更為關鍵的視角。基建類REITs只是將大量沈澱在國內的基建資產轉化為透明、規範、可交易的REITs產品，從而提高存量資產的流動性，盤活存量資產。地方政府的財政管理可以從負債端延伸到資產端，整合並有效盤活地方政府現有資產，優化管理方式，降低宏觀杠桿率，緩解地方政府財政壓力，化解地方債務風險。
依托資產管理行業為經濟轉型升級提供“助推器”。當前，中國發展仍處於戰略機遇期。向內看，我國經濟已進入高質量發展階段，具備諸多優勢和條件，但也面臨結構性、體制性、周期性問題交織帶來的困難和挑戰。向外看，國際環境日益復雜，不穩定性和不確定性明顯改善。第二季度中國GDP增速達到3.2%，環比11.5%。隨著全產業鏈復產，供給側明顯回暖，內需逐步回升。7月30日中共政治局會議強調，要從持久戰的角度來認識，加快形成以國內宏觀周期為主體、國內國際雙周期相互促進的發展新格局。
從基礎設施的角度來看，通過業務提升來提升基礎設施能力的空間已經逐漸變得局促和狹窄。但是，通過REITs，以資本市場為基礎的資產管理行業將為基礎設施行業註入新的助推器，也將對資產管理行業產生重大影響。REITs不會改變基礎設施的消費周期，但會縮短基礎設施的購買周期，傳統的以服務收費為基礎的按揭還款模式將被徹底改變。通過REITs提高基建行業的周轉速度，賦予其商品資本的屬性。政府或其他基礎設施投資可以通過發行REITs在較短的時間內還清投資資金，遠遠低於基礎設施的使用壽命。購買期限的縮短，使購買人能夠利用剩余資金從事高收益的投資活動，包括其他資本支出或金融投資，進而進壹步推動基礎設施的REITs化和金融化程度，提升整個資產管理業態所有參與者的積極性，甚至改變政府機構和國有企業的傳統運作模式，將其帶入資產管理新時代的洪流。
高度契合中國資產管理行業的發展需求
發展基礎設施REITs不僅可以有效盤活地方政府的存量資產，形成良性投資循環，進壹步提高直接融資比重，降低宏觀杠桿率；還可以拓展新的投資領域，作為股票、債券、現金之外的新的資產配置類別，為投資者提供收益風險比高、組合分散價值大、流動性好的長期投資工具，為居民財產性收入提供優質大類資產。從我國資產管理市場的現狀和問題來看，基礎設施REITs的推出高度符合我國資產管理行業的實際需求。
2012下半年以來，隨著各項資管新政的出臺，銀行理財部、信托公司、保險資管機構、券商資管機構、基金子公司等紛紛湧入資管市場，我國迎來了“大資管”時代。截止2019年末，根據筆者的數據，我國資產管理行業規模超過110萬億元。其中，公募基金規模約15萬億元，私募基金(包括券商資管、基金子公司賬戶、基金公司賬戶和私募基金管理人產品)約33萬億元，銀行理財產品約22萬億元，信托產品約22萬億元，保險資管18萬億元。
資產管理行業的包容性需要進壹步提高。雖然中國資產管理市場的發展在數量上取得了突出的成就，但在包容性上仍有很大的提升空間。首先，雖然財富總量在增加，但是資產管理行業的服務範圍仍然不夠廣，缺乏中等風險和中等收益的產品，導致相當壹部分資產管理業務仍然專註於服務機構和少數高凈值人群。其次，改革開放40年來，沈澱了很多優質的基礎設施資產，但缺乏將收益分配給投資者的手段和工具。雖然已經有壹定量的基礎設施通過上市被公眾持有，但由於資本市場或法律政策環境本身的制約，很難真正讓居民受益。中國資產管理行業應該關註中低收入人群，提供更有價值、更豐富的產品和服務，從金融普惠的角度幫助所有有金融投資需求的社會群體以可承受的成本進行適當有效的金融投資，有利於進壹步將居民儲蓄轉化為投資，使普通個人投資者享受到國家發展的紅利。
資產管理的風險收益基準仍然缺乏錨坐標。我國資產管理市場缺乏完善的風險定價機制，市場需要更多具有對稱風險收益特征、信息高度透明的產品。過去幾年，在顯性和隱性交換的前提下，資管產品唯壹能吸引投資者的就是收益率。為了追求高收益的要求，機構必然配置高收益資產，但優質高收益資產總是稀缺的，不得不采取期限錯配或降低資產信用資質的策略，這是產品風險和收益不對稱、透明度低的重要原因。資本市場缺乏錨定產品將限制資產管理行業的進壹步發展。目前，隨著專業投資者的培育和發展，資產管理行業需要更加完善的風險定價機制，平衡資產端和負債端、供給端和需求端，通過加強風險和收益的匹配，為市場提供期限豐富、結構靈活、策略多樣化的優質資產管理服務和產品。
資產管理行業盲點依然存在，廣度有待進壹步提升。各類資產管理機構的資產配置能力良莠不齊，產品同質化現象仍然非常明顯。具體來說，產品投資範圍相對較窄，投資策略和風格相互模仿，基礎資產在類型上高度重合。我國金融市場有待進壹步完善，市場上仍缺乏基礎金融產品，尤其是與重要風險源相關的資產，尤其是與“大宗資產”最大類別房地產掛鉤的金融產品。從資金配置來看，房地產投資領域是傳統資產管理行業最主要的競爭對手。沒有房地產相關的金融產品，資產管理行業也會失去對房地產配置有特殊需求的資本群體。
這將給中國資產管理行業帶來四大變化
如何通過有效的資產管理提高更廣泛人群的財產性收入，要求資本市場能夠提供多種優質的金融產品，形成差異化的完整產品線，能夠更好地匹配不同投資者的風險偏好，滿足收益和流動性需求。無論對於個人投資者還是機構投資者，都缺乏與房地產資產在風險和收益上相匹配的標準化、高質量、高流動性的金融產品。公募REITs試點對於我國資產管理行業的進壹步發展具有重要意義。
首先，公募REITs是有效前沿理論下優化資產配置和有效投資選擇的重要體現，將有效填補中國資產管理市場的產品空白。壹方面，房地產資產、基建資產和其他金融資產相關性低，有利於資產的多元化和分散配置；另壹方面，房地產業是國民經濟發展的重要組成部分。依托土地的增值屬性，是對抗通脹的重要資產類別，具有重要的配置價值。但對個人投資者的收入和財富水平要求較高，難以滿足投資組合多樣化和資產配置優化的需要，不具備普惠性特征。對於機構投資者來說，房地產配置的標的比例逐年增加。基礎設施REITs試點可以有效填補中國資產管理市場的產品空白，為各類投資者參與基礎設施和房地產市場投資提供便捷渠道。依托專業的資產管理和運營模式，能夠幫助投資者實現跨期、跨區域、跨行業的分散資產配置，有效幫助投資組合前沿向外延伸，能夠很好地滿足養老、社保基金、居民理財資金對不動產的投資需求。總的來說，REITs市場的發展將對整個資本市場和資產管理行業的發展具有革命性的意義。
其次，公開發行REITs產品可以改善資產管理業務的儲蓄特性，為投資者提供現金流穩定、風險收益對稱、流動性好、透明度高的標準化產品。通過REITs的市場功能，有助於實現資產管理業務的儲蓄功能，有利於儲蓄向投資轉化。REITs的高分紅和穩定性的特點有助於將追求壹定回報的資金引入REITs市場。同時，REITs的流動性特征使得持有人可以隨時以REITs份額獲得流動性，從事其他高收益的金融投資行為。特別是對於具有儲蓄特征的理財方式，如定投，REITs將改變原有的運作模式，實現安全性、流動性和增值性的統壹。
第三，公募REITs產品試點有助於資產管理行業回歸本源。中國資本市場的健康發展取決於保護和協調所有參與者的利益，在為管理者提供激勵的同時避免道德風險和代理問題。REITs制度為資產管理行業提供了重要的治理機制。壹方面，REITs的價值創造基於房地產資產的真實運營，這使得REITs的定價核心在於評估資產的長期穩定分紅，提高運營水平以增強資產增值能力；降低道德風險對定價的影響有助於資產管理市場資產定價的健康發展。另壹方面，REITs采用強制分紅制度，大大降低了REITs的可支配自由現金流，使得REITs的擴張依賴於外部融資或資產流通，抑制了管理人基於自身利益的擴張沖動。
第四，公募REITs試點可能會推動資產管理市場成為中國經濟增長的新動力和引擎。壹是公募基金REITs試點通過融資與投資的精準對接，改善了貨幣資金“空轉”問題，鞏固了資本市場服務實體經濟的功能。通過REITs搭建“橋梁”，帶動社會資本參與基礎設施建設，進壹步引導進入資本市場的貨幣資金從以往金融資產管理工具的“內循環”向資產管理服務實體經濟的“外循環”模式轉變，有效降低實體經濟融資成本，提高實體經濟利潤率。二是通過豐富資產管理產品體系，公募基金REITs有效拓展了投融資活動的監管邊界，為經濟發展創造了良好的資本市場環境，強化了資本市場的政策傳導功能和風險防範化解功能，促進了金融與實體經濟的良性循環。第三，REITs公募基金試點也將促進我國地方國有資產管理、土地、金融、稅收、投資和立法的進壹步完善和優化。借助公募REITs開發新機，開基礎設施建設新局，也將有力推動實體經濟行穩致遠，迎來更大發展。
公募REITs試點應註意的三個問題
基於公募REITs的獨特性和重要性，無論從投資者、管理者還是行業的角度，都很難在任何單壹維度上全面解構REITs的全貌，只考慮單壹維度也很難真正做好REITs。但從資產管理行業整體來看，筆者建議在試點過程中主要關註三個問題:
REITs主動管理和被動管理。從全球權益類REITs的實踐來看，擅長資產運營管理並創造性地提高其財產回報的主動管理模式當然是壹種主要的產品運營模式。然而，正如股票型基金也有主動管理和被動管理之分壹樣，被動管理型REITs在海外市場較為常見，其管理費往往相對較低，旨在為投資者提供壹個參與大型物業投資的機會，也為原始權益持有人提供壹個與資本市場對接的橋梁。這種產品類型在香港REITs和新加坡REITs中較為常見。
無論是主動管理模式還是被動管理模式，這兩種模式的REITs產品都沒有嚴格的正統和副業之分，而是取決於不同資本市場的管理規定和行業特點。就目前內地開展的基建公募REITs試點而言，首先基於內地“降杠桿、穩增長”的融資需求，外部管理模式的REITs更有利於財務收益最大化和股權資金融資而不喪失控制權，但不利於將基建運營商整體納入REITs產品，然後REITs產品更多作為對接資本市場的平臺。其次，無論是對於基建資產還是房地產資產，主動運營本身就是壹把雙刃劍。誠然，無法理解運營，但過於強調相關功能會引入更多涉及“運營”的元素，削弱房地產投資的“透明”優勢。
在這方面，REITs本身不應該放棄基於“資產”的最大優勢。只有資產本身的不朽屬性才能創造百年品種，所以壹個優秀的REITs產品應該定位為“主動管理的被動產品”。這裏的主動管理並不是以運營為中心，而是管理者要把重點放在投資判斷、價格談判、運營監督和優質資產的擇時交易上，甚至在試點期間最大限度地剝離運營。
合理的定價意味著REITs成功了壹半。合理的市場定價是充分發揮REITs市場資源配置作用的前提。在試點中，資產管理行業將在房地產投資信托的定價中發揮至關重要的作用。在資產管理行業建立符合房地產商業邏輯本質的定價理念，對於建立完善的市場定價機制，增強REITs市場的信息有效性，抑制REITs市場的投機行為，使REITs價格成為房地產資產定價的“錨”將起到至關重要的作用，這也是我國REITs市場建設的客觀要求。短期內應加強資產管理行業REITs的定價理念和定價預期管理。從長遠來看，應增加資產管理機構對基礎設施資產的管理、運營和投資能力，加強資產管理行業投資REITs的透明度，加強REITs的信息披露，進壹步完善估值標準體系，逐步在整個市場建立壹套科學的管理、運營和公開透明的估值交易機制。
權衡產業資本和金融資本的相同訴求，才是提高REITs治理能力的長久之道。中國房地產投資信托市場的長期健康發展取決於它能否成為壹個公開、透明和有效的市場，保護和協調利益相關者的利益，為投資者、發起人和管理者創造價值。REITs的管理是專業管理和主動管理，兼具金融和房地產屬性，是兩種不同的資產管理能力。REITs的價值取決於管理人的專業管理和理性投資決策，而投資人、產業資本和管理人之間的激勵相容是提高資產管理能力的前提，也就是REITs的治理。REITs的治理問題源於信息不對稱和利益沖突條件下的代理問題，也源於產業資本和金融資本不同的利益訴求。REITs的代理問題主要包括兩種:壹種是發起人(行業方)與公眾投資者之間的利益沖突造成的，另壹種是投資者與管理人之間的利益沖突造成的。降低代理問題導致的代理成本是REITs治理機制構建的目標。如何平衡產業方和金融方各自的利益，尋求最大公約數，才是完善REITs治理機制的長久之道。筆者認為，通過適當的市場建設和引導，鼓勵培育壹批金融、房地產投資理念成熟的REITs基金管理機構，鼓勵金融機構與房地產產業集團的適度結合，可能是當前國內實踐的發展方向。
雖然中國的REITs市場建設是從零開始的，但它不是壹張白紙上的畫。在現有體制下，需要考慮經濟增長、高質量發展、金融風險管理等多方面的權衡，涉及與地方政府行為模式、房地產政策、金融政策的協調，其復雜性不言而喻。中國公募REITs的市場建設不會壹蹴而就，但“千裏之行，始於足下”。我們既要理性、科學地看待REITs市場建設的相關問題，也要著眼於長遠和長遠的成就。基礎設施REITs的試點推出是壹個突破。隨著試點工作的順利推進，在政策、學術界和業內各界的共同努力下，我們有信心迎來中國REITs市場的長期健康發展。隨著REITs市場的逐步完善，資產管理行業也將拓展到壹個新的前沿。