本書定稿於2017第二季度初。中國經濟未來的走勢會是怎樣的？未來美國經濟復蘇會有多強勁？美聯儲此輪加息幅度有多大？這些對於我們看待中國的經濟前景具有重要意義。
分析經濟的走勢，需要把握系統性的重要問題或主要矛盾。在這個時間點上，未來幾年影響宏觀經濟的壹個重要且有爭議的問題是什麽？房地產和債務問題應該是未來的重點。本書以金融周期為分析框架，將信貸與房地產結合起來，將金融與實體、總量、結構聯系起來，試圖從金融上提供壹個宏觀經濟的完整圖景。
這本書叫做《逐漸逼近的金融周期》。經歷了過去10年的繁榮之後，房地產價格和債務過度上漲，金融周期的向下調整迫在眉睫。雖然還存在很大的爭議，但我們相信主流的認知最終會達成* * *的認識，從而帶來包括稅制、金融機構在內的結構性改革。
第壹，為什麽要看金融周期？
經濟活動的特點是周期性波動，沒有永久的繁榮，也沒有持續的衰退。近年來，經濟分析中應用了基欽周期(以庫存變動為主線，持續3~4年)。朱格拉周期(以設備投資為主，持續8~10年)、庫茲涅茨周期(建築業平均發展周期約20年)、康德拉基夫周期(50-60年的長周期)、熊彼特的長創新周期。不同的周期理論反映了當時的社會經濟環境和主流思想。例如，上述循環反映了100年前工業經濟化的狀態，主要是從實體經濟的角度。
金融周期講究的是信貸和房地產相互強化帶來的順周期性，即繁榮時期向上動力強，轉向衰退後向下動力也大。為什麽要關註金融周期？因為與過去幾十年的主流思維相比，它是壹個新的分析框架，壹個觀察經濟的新概念，更重要的是它符合當前的社會經濟環境。我們處在金融自由化和金融發展的時代，金融是現代經濟的核心。我們可以從經濟學兩大流派的演變和相關政策框架來看待這個問題。
二，金融周期的理論淵源
從宏觀上分析，經濟學基本上可以分為兩大流派，古典經濟學和凱恩斯主義。前者強調市場有效配置資源，政府幹預弊大於利，後者認為市場有時失靈，需要政府幹預。古典經濟學關註供給的長期結構和實體，認為人口的經濟增長和技術進步等實體基本面決定了金融有效地將儲蓄轉化為投資。古典經濟學有壹個形象的比喻。經濟就像孩子的搖籃。當外部推力停止後，會回到原點，經濟周期波動是短暫的，會長期回到均衡點。凱恩斯強調需求、短期、總量和金融，市場配置資源的失敗與貨幣和金融有關。凱恩斯把經濟比作大海中的壹艘船。即使臺風停了，沒有外界幹預也不可能回到原點。古典經濟學認為貨幣是中性的。凱恩斯認為貨幣不是中性的。貨幣非中性在金融領域的延伸是金融周期和金融不穩定理論。近年來，當我們在討論資產泡沫和金融風險時，經常會提到明斯基時刻，它描述了資本主義市場經濟中金融體系信用的過度擴張導致不可持續的債務負擔和金融周期轉折點的金融危機。還有壹種貨幣非中性的結構視角，即奧地利學派從貨幣供給和結構失衡的角度看待經濟的周期性波動。在現代金融體系下，信用創造貨幣是不均衡的，先放入信用，先獲得貸款利用資源利用，而能提供抵押物的房地產行業是有優勢的。信貸擴張導致了房地產等部分行業的過度擴張，擠壓了其他行業的繁榮，掩蓋了壹段時間的結構失衡，但資源錯配最終是不可持續的，調整導致了經濟衰退，直到新壹輪周期的開始。
第三，政策框架演變的影響。
大蕭條前的自由化。
戰後金融抑制。
自由化在20世紀80年代恢復。
金融周期與危機回歸。
綜上所述，在過去的100年裏，經濟思想和政策有幾十年的循環規律。
第四，中美金融周期分化。
在詳細分析之前，我們先對金融周期的特征及其在現階段主要經濟體中的體現做壹個概述。金融周期的兩個核心指標是信貸和房地產價格。前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度。房地產是信貸的重要抵押品，二者的相互促進導致了自我強化的順周期特征。從宏觀上看，抵押品的作用使得房地產價格上漲的過程就是經濟杠桿化的過程，房地產價格的下跌與去杠桿化掛鉤。金融周期比經濟周期波動更大，壹個金融周期可以包含多個經濟周期。以GDP增長和通貨膨脹為績效指標的經濟周期壹般持續1~8年，壹個金融周期可以持續15~20年。經濟周期和金融周期的疊加會放大經濟擴張或收縮的幅度。
發達國家的經驗表明，在金融周期前半段的早期，杠桿率較低，信貸擴張對經濟增長的拉動較大。在繁榮的後半段，信貸刺激增長的作用下降，但通脹壓力或對資產泡沫的擔憂會促使央行加息，宏觀層面呈現寬信貸、緊貨幣的趨勢。美國從2004年到2006年，日本從1988到1990都是如此。利率上升，最終導致債務調整。金融周期進入下半場，表現為房價下跌和信貸緊縮。
除了總量的角度，金融周期也影響經濟結構。
美國正處於新壹輪金融周期的上升階段。
中國1金融周期接近頂部。從2008年到2017年，中國金融周期經歷了近10年的繁榮期。房價漲了好幾倍，非金融部門的杠桿率因為信貸擴張而大幅上升。金融周期似乎正在逼近。高層各方面都在關註高房價造成的經濟結構扭曲和對社會分化的影響，但似乎只有壹個方向是越來越多的人，甚至是房價能否大幅下降。這本書試圖在壹個邏輯上自洽的框架內提供壹個完整的分析。
第五，故事敘述的結構。
關於高房價的壹個* * *知識就是貨幣太多了，但是為什麽超發的貨幣並沒有帶來CPI的高通脹，更多的體現在房價的上漲上。這些貨幣是如何發行的？
第1章從貨幣理論入手，解釋過去幾十年占主導地位的貨幣數量論的偏差，闡述非中性貨幣觀的由來和宏觀意義。
第二章闡述了信貸擴張創造貨幣的機制及其影響經濟總量和結構的渠道。現代具有明顯的順周期特征。銀行不僅是金融中介，還通過貸款創造貨幣來獲取鑄幣稅。這兩章可以說是金融周期作為分析框架的理論基礎。
利率作為貨幣信貸的價格，是金融周期傳導機制的重要組成部分。利率由市場資金供求決定，自然受金融周期影響，在周期的不同階段表現出不同的特征，但央行是流動性的最終提供者，貨幣政策調控的利率反過來作用於金融周期。第三章闡述了利率在金融周期中的作用，並討論了利率的未來走勢及其宏觀經濟意義。就中國而言，過去十年利率市場化是壹個特殊因素，影子銀行的發展也起到了推動作用。
第四章梳理了影子銀行活動對信貸擴張的影響。
有限的土地供應被認為是高房價的原因之壹，但也有許多低供應彈性的商品。為什麽只有地價持續上漲？第五章闡述了土地作為生產要素與壹般資本品的區別，土地價格如何成為經濟增長的載體，以及中國的土地制度尤其是地方政府的土地財政如何增加財政的順周期性。
金融周期不僅與經濟總量有關，而且對經濟結構也有重要影響。壹個渠道是匯率波動。第六章超越了傳統的貿易論文，關註匯率的金融屬性，闡述了匯率在金融周期中的作用，尤其是對經濟結構的影響。匯率的金融屬性與資產價格掛鉤，匯率與房地產價格的關系也是本章的重點。
第7章在更廣泛的層面上分析了金融周期的結構意義。功勞是先給的，最先獲得使用資源的機會。土地和房地產所有者應該能夠提供抵押品，並具有優勢。信貸擴張和房地產價格上漲使得金融和房地產領域日益受到擠壓，收入和財富的差距被扭曲。經濟結構需要特別註意現代性與貧富差距的相互促進。信貸增長增加，貧富分化反過來推動信貸擴張。
金融周期與政策框架的演變有關。第八章、第九章和第10章分別討論了貨幣政策、宏觀審慎管理和財政政策在金融周期中的作用。
以後怎麽發展？哪些因素會引發房價和信貸調整進入下半年？第11章分析了金融周期演變在經濟周期中的體現，指出準滯脹是金融周期頂部附近的階段性現象。結合對房地產泡沫和金融風險的擔憂，貨幣政策收緊和監管加強可能是觸發金融周期轉向的力量。
第12章討論了金融周期後半段的去杠桿化路徑，分析了壹些流行觀點的誤區。從宏觀角度來看，去杠桿必然與房地產價格下降聯系在壹起。
13章回到貨幣的基本問題，討論貨幣體系可能的演進和改革方向，以限制金融的順周期性，促進金融服務實體經濟。基於全書的分析，我們最後提出了壹個框架性的政策建議。