基於2007年以來的各種研究，國外對影子銀行的定義可以概括為:在傳統商業銀行體系之外從事資產證券化活動和轉換期限、信用或流動性的金融中介，不受巴塞爾協議III或同等協議的監管，也不受中央銀行流動性的支持，也不受公共部門信用的擔保。這些金融機構可以包括投資銀行、結構性投資工具、資產支持商業票據、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、財務公司等。傳統渠道(商業銀行、評級機構等)提供的所有支持。)因為影子銀行也屬於影子銀行活動。
過去幾年，中國商業銀行主動將資產負債從表外轉移到表外，以規避監管約束。本文認為，這種由商業銀行主導的表外理財業務構成了中國影子銀行的主體。在這個過程中，其他金融機構通過為商業銀行提供渠道，廣泛參與影子銀行的發展。由此看來，中國影子銀行業務的本質是商業銀行的影子業務，表現在商業銀行通過信貸理財產品實現表外的具體實踐中。
近兩年來，我國主要貨幣信貸指標都有不同程度的下降。例如，M2 2065、438和2065、438+02年的同比增長率分別為65，438+065，438+0和65，438+03.8%，與2000-2065，438+00年相比分別為65，438+07.8%和2000-00年。再如，觀察社會融資規模指數，測算顯示，2011和2012年社會融資規模余額同比增長18.5%和19%，低於2002-2010年21%的平均增速。
從2002年到2008年，平均增長率為19.3%。社會融資規模余額和外匯占款之和的同比增速分別為2065，438和2065，438+02年的65，438+00和65，438+05%，低於2002-2065，438+00年的平均水平23%和2002-2008年的平均水平。
雖然近兩年來，經濟的快速下行確實可能會降低貨幣信貸需求，但貨幣信貸供給的收縮可能是更基本的原因。識別這壹點的關鍵證據是，在貨幣和信貸供給增速下降的同時，各個市場的利率中樞水平明顯上升。
國債市場，2012，在經濟增速放緩、貨幣緊縮結束的背景下，各期限國債收益率出現壹定程度的下降。但非常顯著的是，本輪國債收益率下降的底部水平明顯高於其他時期(如2002年、2005年、2009年)，1年期國債收益率尤為突出。
在信貸市場，人民幣貸款的加權平均利率顯示出與國債市場相似的結果。雖然直接融資的規模越來越大，地位越來越重要，但目前在實體經濟的總融資中，通過信貸市場融資的比例仍超過50%。因此，信貸市場的利率水平仍然是衡量全社會資金緊張程度的壹個很好的指標；此外，從2003年到2004年底，貸款利率浮動幅度的限制越來越少，最終在2004年後自由浮動，這使得銀行體系的信貸利率指數更真實地衡量信貸市場的資金供求。2011和2012年貸款年均加權利率分別為7.6%和7.1%，下降趨勢非常有限，明顯高於近十年的歷史情況。
觀察其他類型的利率指標，如6個月SHIBOR和6個月票據直接價格，壹般都指向相同的結果。各市場利率中樞的上升暗示著貨幣信貸總量的下降主要受供給收縮的影響。
貨幣信貸投放收縮的原因是什麽？近兩三年來，從總量層面看，我國貨幣信貸供給領域發生了兩次影響深遠的變化。這兩種變化同時發生，使得金融體系的貨幣供給能力受到系統性抑制，形成了影子銀行業務興起的宏觀背景。
首先，基礎貨幣供應量的變化。《中國人民銀行法》頒布後的很長壹段時間內，我國基礎貨幣供給的唯壹渠道是外匯的高速投放。但從2010開始，這種情況發生了系統性的變化，外匯占款增速明顯下降，2012年已降至2%，明顯低於名義GDP增速。在沒有其他渠道供給基礎貨幣、貨幣乘數不變的情況下，外匯占款增速的下降必然會使貨幣信貸的供給無法滿足經濟的合理需求。
第二，商業銀行信用創造能力的變化。前幾年貸款規模的快速擴張，使得商業銀行的存貸比已經接近監管要求的上限，這在股份制和中小銀行尤為突出。進壹步考慮相對較高的存款準備金率上限和監管部門對資本充足率的要求，商業銀行通過提高貸款傾向(貸款占總資產的比例)來提高貨幣乘數的能力受到了嚴重制約。簡單來說，可以將貸款和法定準備金結合起來計算它們在商業銀行存款中的比例。近兩年，這壹比例上升到85%左右，為近十年來的最高水平。
在基礎貨幣供給放緩的情況下，商業銀行本可以通過改善貸款傾向來調節貨幣信貸供給；然而，近兩年多來，基礎貨幣供給的放緩和商業銀行信用創造能力的約束同時發生，最終使得金融體系的貨幣信用供給能力受到系統性抑制。
影子銀行的發展及其規模評估
在信貸供給受到抑制、信貸需求依然旺盛的情況下，商業銀行積極發展表外融資體系，以規避貸存比、資本充足率、存款準備金等監管約束，增強貸款傾向。近年來，以理財產品為代表的表外融資業務規模迅速擴大。
名義上，理財產品的大部分投資風險由客戶承擔，但實際上，商業銀行表外業務的大部分風險，尤其是系統性風險，最終都會回歸到商業銀行的表內業務。從這個意義上說，影子銀行可能成為未來金融風險的源頭。
在我國金融體系中，與其他類型的金融機構相比，商業銀行擁有無與倫比的龐大客戶群，這使得股票、債券、信托、保險等非銀行金融機構的產品在很多情況下需要通過商業銀行的渠道和網絡進行銷售。因此，推動非銀行金融機構以商業銀行資產負債表外的理財產品形式完成融資過程，實現商業銀行的渠道價值，是順理成章、順理成章的事情。
長期以來，這家商業銀行的表外業務(帶來中間業務收入)發展迅速。本文試圖強調的是，由於上述討論的宏觀經濟背景，近兩年來，為了規避監管約束，提高信貸供給能力，商業銀行開始主動將越來越多的資產負債轉移到表外。這個過程已經脫離了商業銀行對渠道價值的追求，成為本文討論的“影子銀行”的主要內容。
壹個值得考慮的角度是，觀察保本型理財產品收益率與同期限銀行定期存款利率的差異。從2004年開始，理財產品市場逐漸發展起來，但在2010之前，銀行系統發行的理財產品數量仍然較少，保本型理財產品與同期限存款的利率差在70個基點左右波動。但2010之後，理財產品數量迅速膨脹，利差擴大到110個基點以上，並在2011和2012繼續攀升。
從商業銀行的角度來看，理財產品已經取代了定期存款，但是成本更高。為什麽商業銀行希望這種替代過程發生？關鍵原因是理財產品節省了商業銀行的資金消耗。
在均衡條件下，定期存款在資產負債表上給商業銀行帶來的凈收益(息差收入減去撥備和資金成本)應該與資產負債表外的理財產品收益(中間業務凈收入)相同。因此，前述利差與商業銀行的資金成本密切相關。2010以來利差的顯著上升，大致可以解釋為商業銀行資金成本的上升，主要原因顯然是存貸比、資本充足率和準備金率形成的約束。這也從另壹個層面說明，過去幾年貨幣信貸供應有限，加速了影子銀行的崛起。
央行發布的社會融資規模指數是對傳統貨幣信貸統計的有益補充。在此基礎上，我們可以粗略估計壹下影子銀行的規模。在社會融資規模結構中，商業銀行開發的影子銀行產品通過委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券等方式進入實體經濟部門的負債或權益。因此，關於直接融資業務和表外融資業務在四類業務中所占比重的假設是不同的，這影響了影子銀行規模的計算。
假設1:假設直接融資業務在四類融資業務中的比重為0，假設2002年末四類融資業務的規模為0。可以計算出2012年末四類融資業務規模為21.9萬億元。顯然，21.9萬億是對影子銀行規模的高估。
假設2:假設在2005年之前，2005年和2009年，影子銀行在四類融資業務中的比重為0。2005年之前設為0，主要是考慮到其發展不成熟，2005年之前的銀行理財產品發行規模比較小。此外，根據本文的理解，在實體由
在經濟流動性寬松時期，商業銀行的表內信貸相當順暢，發展表外業務的動力不強。從各個市場的利率來看，2005年、2009年，實體經濟資金成本較低，流動性相對寬松。這樣計算出來的2005年和2009年四類融資在本外幣融資中的占比，充分代表了直接融資業務在四類業務中的占比。假設這壹比例從2005年開始以恒定的速度增長，可以剔除四類業務歷年的直接融資業務量，留下影子銀行業務規模。在此假設下，2012年末影子銀行規模為7.1萬億。我們懷疑這壹估計對直接融資業務的發展過於樂觀，從而低估了白銀銀行的規模。
假設3:將2005年之前和2005年的影子銀行規模設定為0；2009年四類業務中，直接融資與影子銀行的比例為1:1；此外，由於2009年後商業銀行越來越多地參與表外融資的競爭，其他非銀機構很難自發大幅提高直接融資業務的比重，轉而通過向商業銀行提供渠道等服務來獲益。因此，假設2009年以後，四類業務中直接融資占比保持不變，四類業務在本外幣貸款中占比的擴大完全是由於商業銀行推動的影子銀行業務的擴大。在此假設下，2012年末影子銀行規模為10.8萬億，可能比假設1和2更接近影子銀行真實規模數據。
企業部門資產負債表的期限錯配及其風險
影子銀行體系作為壹種金融創新，彌補了貨幣信貸供求的缺口，也引發了對其風險的擔憂。首先，從企業資產負債表的角度，可以用短期貸款和短期信用債的供給來衡量企業部門的短期資金整合，用企業的活期存款來衡量企業部門的短期資金整合。2011之前，企業部門短期資金融入增速系統性低於流出增速。2011之後，這種關系發生逆轉，短期資金融入增速超過流出增速，並壹直維持了兩年多。
更直觀的是，可以進壹步處理數據，計算企業部門短期資金的凈整合量，考察其占名義GDP的比例變化。在正常情況下，企業部門從銀行獲得大量長期貸款。這些長期資金壹部分用於固定資產投資，另壹部分用於滿足企業的支付需求，這就表現為活期存款的增長。這意味著企業部門是長期資金的凈進口者，也是短期資金的凈貸款者。計算結果還顯示，在大多數年份，企業部門短期資金的凈融入為負值，自2011開始，企業部門開始呈現短期資金的凈融入。
事實上，考慮到銀行理財產品為企業部門提供的大量短期資金融入並未在計算中顯示，企業真實的凈短期資金融入規模可能更大。企業部門從凈短期金融出借人變成凈金融整合人的原因是什麽？
壹般來說，企業部門短期凈資本整合在壹段時間內的快速增長有三個方向:應收賬款的增長、存貨的積累、在建工程的擴張。
1990的中後期，企業板塊有大量的短期資金凈融入。當時這種情況的出現，可能主要是三角債規模擴大，企業相互拖欠，迫使其整合大量短期資金維持日常經營。在這壹輪經濟下行的過程中，無疑很難排除三角債大規模增加的可能，但從工業企業的統計數據來看，應收賬款並沒有大幅增加。2012年規模以上工業企業應收賬款占主營業務收入的比例為9.0%，僅比2011提高0.6個百分點。上市公司層面的數據顯示了類似的情況。
壹般來說，企業的庫存調整周期在2-3個季度左右，很難超過1年。因此，可以合理地認為，庫存變動不太可能是大量短期資金凈融入的主要去向。計算得出，2012年規模以上工業企業存貨占主營業務收入的比重為3.3%，較2011年的3.4%小幅下降0.1個百分點，反映出工業企業確實存在去庫存的行為。
因此，對於企業部門短期資金的凈整合，本文傾向於接受這樣的解釋，即近年來企業部門大量使用短期貸款支持在建項目，或者在資金運用上，企業正在積累明顯的期限錯配。
事實上，從不同期限的資金價格波動水平，也可以發現短期資金需求的異常。觀察國債市場，本輪期限利差底部水平低於過去(2005年、2009年等。)，尤其是2011的下半年，收益率曲線極其平坦，幾乎是倒掛的；在貨幣緊縮結束、經濟企穩復蘇的背景下，期限利差的恢復比歷史上其他時期要慢得多。在企業資產負債表期限錯配的背景下，企業的短期借貸和長期使用意味著短期資金價格的基準是投資的長期回報。大量資金需求轉向短期市場，自然推高了短期資金價格，縮小了期限利差。此外，資金運用期限嚴重錯配的企業信用風險較高，也可能有助於收益率曲線的平坦化。
企業部門資產負債表的期限錯配是如何產生的？2009年短期資金供給寬松，短期利率很低，可能極大地促進了企業部門資產負債表的期限錯配。通過短期貸款和長期使用，企業部門降低了融資成本。然而，在隨後的幾年裏，企業資產負債表的期限錯配並沒有得到解決，反而可能變得更加嚴重，並且與影子銀行業務的加速崛起密切相關。造成這壹結果的原因可能來自以下幾個方面:壹是由於風險監管、行業監管和貨幣緊縮，商業銀行傳統業務對地方政府基建投資、房地產開發投資、房地產抵押貸款等領域的長期資金供給受到抑制，引發融資平臺企業和房地產開發企業的長期資金需求轉向影子銀行體系；二是由於大量中小企業無法提供合適的抵押物，其長期資金需求轉向影子銀行體系，而利率市場化和直接融資方式的競爭也迫使商業銀行比以前更加重視中小企業的融資。
從產品統計來看，銀行理財產品的期限大多在6個月以內，這意味著影子銀行業務不僅彌補了實體經濟的貨幣信貸供求缺口，也加劇了企業部門資產負債表的期限錯配。
企業與影子銀行的期限錯配涉及到怎樣的經濟金融風險？
首先可以關註壹下歷史上美國儲貸協會的經歷。儲貸協會的模式是通過吸引低成本的短期資金來支持長期的住房抵押貸款。由於短期資金通常更便宜，這種商業模式在1960年代之前為行業帶來了合理的回報，在1970年代，隨著美國的高通脹和利率上升，儲貸協會的資金成本迅速上升，但其大部分資產的回報水平卻被較早鎖定，給行業帶來了致命的打擊。