演變壹:創新政策的監管框架
“十三五”以來，得益於利率市場化的基本完成，我國新的利率傳導機制初步形成，形成了“央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場”的傳導鏈。然而，在政策實踐中，這壹鏈條的各個主要環節都存在障礙和扭曲，削弱了利率信號的傳導有效性。
第壹，政策利率的形成。盡管存貸款利率正逐漸退出“基準利率”的角色，但央行尚未在貨幣市場建立新的基準利率，也未能提供唯壹明確的政策信號“遙控”。所以市場不得不從很多指標去猜測央行的意圖，比如逆回購利率、SLF利率、MLF利率等等，導致政策解讀不清，市場預期混亂。
第二，貨幣市場聯系。作為政策信號對市場利率的“接收器”，貨幣市場利率存在“雙缺口”。第壹，公開市場的操作利率明顯低於貨幣市場，本質上起不到調節作用。中央銀行不得不通過控制公開市場操作的凈投資來調整貨幣政策的松緊，從而退化為數量調控模式。二是壹級交易商制度導致的銀行間市場流動性分層，導致“非銀行”利率水平和波動性遠高於銀行體系，尤其是在資金吃緊時期，扭曲了央行政策信號向其他金融機構的傳導。
第三，債券市場。作為政策信號從短端到長端覆蓋的“增強器”，我國債券收益率曲線仍存在明顯不足。壹是銀行間市場和交易所市場相互割裂，導致收益率曲線不統壹。二是國債發行頻率低，期限類型不完善，導致收益率曲線不平滑、不完整。第三，市場投資者類型單壹，利率敏感性低，導致交易不活躍，流動性不足，削弱了收益率曲線的價格發現功能。
展望未來，中國貨幣政策監管框架的轉型正進入機遇期。首先，我國利率傳導機制有望先完成“上行軌道”，消除貨幣市場“雙缺口”；隨後，通過深化金融市場改革開放，推進“平穩軌道”，理順債券市場和信貸市場的利率傳導；最後，實現“壹體化”，取消傳統的存貸款基準利率，在貨幣市場建立新的基準利率。隨著“三步走”的逐步實施，中國貨幣政策的效果將逐步系統地增強。
進化二:發展多層次資本市場
與傳統經濟相比，新經濟中企業的融資生命周期明顯左移。新經濟企業在初始階段通常需要投入大量的人力資本和R&D，但其產生現金流的能力較弱，從而形成巨大的融資需求。在成熟階段，新經濟企業現金流充裕，對外部融資的依賴大大降低。銀行信貸作為我國當前貨幣政策傳導至實體經濟的核心渠道，主要圍繞傳統經濟的生命周期進行設計，使得輕資產、少抵押、高風險的新經濟企業處於弱勢地位，難以從銀行獲得資金，阻礙了結構性貨幣政策的實施。展望未來，得益於金融市場的擴大開放，中國多層次資本市場有望穩步發展，尤其是為新經濟做出積極的制度創新，構建和優化“銀行體系+資本市場”的貨幣政策傳導雙重渠道。壹方面，多層次資本市場將利用直接融資和股權融資的優勢，形成合理的風險溢價，引導貨幣政策釋放的流動性配置到新經濟中。另壹方面，多層次資本市場可以提供多種金融資產替代銀行存款，倒逼銀行體系提高風險管理和差異化定價能力，從而更有效地覆蓋新經濟企業。
第三次演變:建立住房市場的自我穩定機制
龐大的房地產市場對中國貨幣政策的傳導有著廣泛的影響，其作用與房價的表現是狀態依賴的。如果房價保持穩定或適度上漲，企業可以用房產提供價值穩定的抵押物，因此更容易從商業銀行獲得信貸，擴大再生產，形成“投資效應”。同時，基於住宅價值帶來的財富增長，居民增強消費傾向，即形成“財富效應”。如果房價長期快速上漲，高回報率會吸引資金從實體經濟流向房市，而高房價壓力會迫使居民承擔住房貸款，降低消費傾向，從而同時“擠出”實體經濟的投資和消費。
進化4:打通傳導末梢
提高貨幣政策效果，既要著眼於長期改革，又要直擊眼前之憂。2018上半年以來，貨幣政策傳導終端的堵塞越來越突出。隨著全球形勢日益復雜，銀行體系風險厭惡情緒上升，放貸意願減弱，疊加信貸考核機制改革滯後，導致商業銀行終端在總量上惜貸，偏好短期貸款而非更能支撐經濟的長期貸款，結構上仍以大企業而非小微企業為主，難以實施逆周期、結構性調整的貨幣政策。這個問題不是貨幣政策本身能解決的。加強“財政-貨幣”政策的協調，利用財政資金撬動私人部門信貸供給，是打通傳導端的關鍵。2018下半年，更加積極的財政政策有望與新壹輪改革措施相結合，穩定經濟增長預期，增強商業銀行放貸意願，引導商業銀行信貸流向“補短板”、新經濟和戰略性新興產業，進壹步優化信貸投放結構。
進化5:消除噪音幹擾
消除“壹硬壹軟”這兩個信號噪音，有望成為“解渴近水”。
第壹，“硬”是指影子銀行的剛性兌付。中國的影子銀行是以商業銀行為中心的，政府向商業銀行提供的隱性擔保被商業銀行轉移到影子銀行，從而賦予其正當贖回的屬性。在此基礎上，影子銀行可以創造低風險高收益的金融產品，既吸引資金提供者過度放貸，又推高宏觀杠桿風險，向無風險收益率註水，推高融資成本，延長資金鏈，加劇資金空轉，扭曲貨幣政策的量、價、結構信號。
第二，“軟”是指軟的預算約束。在預算軟約束下，地方政府和國有企業對利率變化不敏感，難以抑制加杠桿支持自身經濟增長的沖動。其造成的過度借貸“擠出”了民營企業的投資，在價格上擡高了融資成本，在結構上使資金流向低效項目、行業和地區。2018下半年，資管新規的實施有望打破剛性匯兌，使影子銀行回歸到消解金融抑制、服務實體經濟、推進利率市場化的正道上來。同時，通過完善地方債監管常態化，重疊推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革，有望硬化地方政府的預算軟約束，以“疏堵並舉”的方式落實貨幣政策的結構取向。
(石成為工銀國際首席經濟學家、董事總經理兼研究部主管，錢誌軍為工銀國際高級經濟學家)