銀行間負債形式的財務杠桿問題在此輪債市下跌中受到市場廣泛關註。低利率環境和債券牛市為金融機構加杠桿提供了相對便利的外部環境和動力。
本質上，同業負債是金融機構之間的負債，可以擴大金融業的整體資產負債表，賦予機構持有更多資產的能力。除了傳統的回購、拆借、同業存款等形式的同業債權外，近年來在金融機構報表中發揮重要作用的同業負債還包括同業存單、同業理財等。嚴格來說
銀行間負債形式的財務杠桿問題在此輪債市下跌中受到市場廣泛關註。低利率環境和債券牛市為金融機構加杠桿提供了相對便利的外部環境和動力。
本質上，同業負債是金融機構之間的負債，可以擴大金融業的整體資產負債表，賦予機構持有更多資產的能力。除了傳統的回購、拆借、同業存款等形式的同業債權外，近年來在金融機構報表中發揮重要作用的同業負債還包括同業存單、同業理財等。嚴格來說，同業理財屬於資產委托管理業務，但對於預期收益率(無論是保本還是非保本)的同業理財，本質上仍然是金融機構類債權融資模式(資產管理產品)的拓展。
同業存單、同業理財等。，作為主動負債，也是市場深化的產物，有利於機構增強對資產負債表的控制能力。對於很多中小機構來說，同業負債可以幫助其擺脫網點的限制，擴大規模，而不僅僅是債券牛市或低利率環境下套利的產物。雖然市場上漲或下跌的過程中不可避免地存在局部的助推，但銀行間債務業務的發展有助於資金在機構間的再分配，具有壹定的積極意義。
下面我們先梳理壹下各家銀行負債的相關數據，以及在此輪市場波動中的相應表現和可能的後續演變。
1，同業負債概況及其上升邏輯
首先梳理壹下銀行自營的同業負債，這些負債會體現在銀行資產負債表的負債端。主要形式包括同業存款和同業存單。同業存款可以來自存款機構，也可以來自其他非銀行金融機構。傳統上，非政策性銀行的金融債也屬於同業主動負債的範疇，但金融債壹般期限較長，除政策性金融債外，發行規模較小，對金融機構資產的影響也相對較小。由於非銀機構/資管產品的閑置資金壹般委托給銀行形成同業負債，因此同業負債的增長離不開非銀機構的發展和經營。
我們首先從銀行資產負債表的角度來計算同業負債。如果不考慮企業或居民直接持有銀行發行的金融債券或存單的情況，反映在銀行負債中的同業負債主要包括三項:對存款機構的負債、對其他金融機構的負債和債券發行。
考慮到證券公司的客戶存款也是以同業存款的形式存放在銀行，這部分對銀行體系來說是比較被動的負債，與股票市場密切相關，所以下文對其他金融機構的負債中不包括證券公司的客戶存款。另外，政策性金融債的發行主要用於相應的政策性金融項目，並不是商業機構的獨立行為。因此，以下債券發行主體規模不包括政策性金融債。
下圖顯示了這三項的同比增長率以及合計占銀行總負債的比重。從分規模來看，自13以來，對其他銀行的負債規模實際上壹直保持著相對較低的增長趨勢，而對其他金融機構的負債(不含證券保證金)從14快速增長到15後又有所回落；然後債券發行主體(不含政策性金融債)壹直在高速增長。？
從三項負債之和占總負債的比例來看，2011以來同業負債占比明顯上升，主要可以分為三次上升:2011年初至2012年7月有壹次明顯上升，2013年9月次之。2011 -2012的同業負債比例與非標投資盛行有關。近期同業負債主要與同業存款、同業存單、非銀行機構托管資金(含證券結算存款)增加有關。？
我們來觀察壹下近期非銀同業存款和同業存單的規模變化。整體來看，非銀同業存款規模在15股災後因證券公司成立而達到階段性高點，此後壹直保持寬幅震蕩狀態。雖然我們扣除了證券保證金變動的影響，但增長路徑仍然與股票市場高度相關，這可能是由於股票市場衍生的質押融資和集資業務對非銀行存款的影響。？
另壹方面，同業存單近兩年保持高速增長，但今年6月5438+065438+10月和2月開始規模萎縮。在絕對規模上，同業存單從15年初的不到壹萬億，增長到高點的6.7萬億，成為後期銀行負債邊際上的主要增長力量。？
同業存單快速增長的動力主要來自三個方面:(1)15上半年貨幣市場利率大幅下降，市場整體資金面平穩，中小銀行通過發行同業存單獲取長期資金的成本大幅降低；(2)債券牛市提供了較高的同業理財預期收益率和委外投資基準收益率，提供了正的carry強制機構發行共存資產；(3)對於中小銀行機構來說，受影響和網點數量的限制，通過壹般性存款進行大額貸款相對困難，通過同業存單進行主動負債為中小機構提供了跨越式發展的可能。？
15上半年，央行7天回購利率從15年6月的高點3.85%下調至15年6月末的2.50%，帶動貨幣市場利率明顯下行。同業存單發行成本的降低，給了機構擴張資產負債表、獲取相對高收益資產的動力。從資金來源來看，貨幣基金是同業存單的主要配置力量之壹。雖然貨基收益率不高，但由於免稅、流動性好的特點，機構資金尤其是大型銀行資金會大量購買貨幣基金。貨幣基金與同業存單進行再分配，資金回流到銀行體系，為同業存單的發行提供了相對充足的配置資金。貨幣基金整體規模在7月15之後也出現了快速而明顯的上漲，但進入16以來壹直維持在高位且相對穩定。？
2.15銀行融資的重要增長點:同業融資。
15以來，同業理財成為銀行理財規模邊際增長的重要力量。雖然同業理財占銀行理財總規模的比例仍不超過15%，但在2015年理財資金8.48萬億增量中，同業理財增加了2.51萬億，占比29.6%；16上半年理財總額增加2.78萬億元，同業理財增加1.02萬億元，占比36.7%。？
同業理財快速發展的主要動力來自中小銀行，邏輯類似於同業存單發行激增:全國性商業銀行在營業網點上具有獨特優勢，個人理財發行能力強；為了加快理財規模的發展，中小銀行往往需要借助同業理財的渠道。由於金融機構的隱形信用擔保，在資產荒的壓力下，中小銀行發行同業理財只需提供適當的收益率利差，綜合成本仍小於通過網點募集個人理財。？
因此，在同業理財快速增長的同時，我們也可以觀察到城商行、農商行等中小銀行發行的理財規模快速增長，兩者之間有很強的相關性。正如之前分析的，同業融資的買方資金往往來自於低成本機構的自營和融資資金，同業融資的擴大也使得資金在金融機構間定向流動。？
嚴格來說，金融機構委托外部管理人進行投資的行為不屬於產生同業負債的範疇。但在大多數產品都有業績基準或預期收益的情況下，類似於同業負債，也是很多自營和理財的資產端。並且隨著委外資金購買同業存單、金融債券或者債券衍生的企業存款，資金也可以回流到銀行體系，形成壹定程度的循環，也在壹定程度上形成金融體系內加杠桿的效應。？
到2016年三季度，專戶資金規模達到6.24萬億，券商資產管理總規模為15.77萬億。按照15的情況，專項資金賬戶中超過60%的資金投資於債券，因此預計專項資金賬戶中投資市場的資金規模可能為4萬億。券商資產管理規模主要由兩部分組成:集合融資2.13萬億，定向資產管理計劃13.09萬億。券商定向資管計劃多為通道項目。根據歷史數據的估算，券商資管中主動管理占比可能在3-4萬億，債券占比在35%-50%左右。根據信托資金運用情況統計，信托產品投資於債券市場的資金規模約為2萬億。當然，值得註意的是，這些資管產品仍然主要在市場穩定時表現出配置資金的性質，構成了與同業負債相匹配的資產端。
3.債券市場波動中的同業負債:關註結構分化？
盡管同業負債比壹般負債更靈活，但它們對市場趨勢也更敏感，穩定性也不如壹般負債。壹方面，它的收益率會隨著市場利率而密切波動；另壹方面，當市場條件變化或事件影響時，容易形成同業負債的集體擴張或收縮。整體來看，當同業負債在市場上往往呈現方向性趨勢時，容易形成助推。？
從今年8月中下旬開始，資金開始常態化緊張。雖然債券收益率在9月中旬恢復下行趨勢，並在10和21再次達到年內低點，但自8月中下旬以來，同業存款利率壹直在上漲。接下來，我們將從微觀的角度探討同業存單的變化，直到最初的資金短缺。？
9月中下旬，現金收益率出現背離，質押式回購余額持續上升，反映了對債券上漲的部分反應(杠桿需求)和對資金短缺的前期反應，直到10結束，資金面大幅收緊，開始明顯下降。？
隨著資金利率和同業存單收益率的上升，大型商業銀行和股份制銀行迅速減少同業存單的發行，9月下旬規模出現拐點；另壹方面，城市商業銀行和農村商業銀行的共同存款余額繼續快速增加，甚至在11。顯然，在同存同息的上行趨勢下，發行仍能持續快速增長，說明城商行對同業負債成本相對不敏感，在資金緊張的情況下，有以發行同存代替回購融資的傾向。在資金面緊張、債券市場調整明顯的情況下，機構不應主動大量增加資產規模(債券投資)，而應在給定現有頭寸的情況下，阻斷常規融資渠道(回購、拆放)，置換部分負債或準備資金進行跨存。
上述數據表明，同業存單掛鉤的資金流向也呈現出明顯的方向性特征，即資金從低成本、低風險偏好的機構流向綜合負債成本高、高風險偏好的機構。加入銀行間杠桿後的債券市場投資風險也根據各自機構的偏好進行了重新劃分。高風險偏好的機構通過主動債獲得了更高的杠桿，承擔了更多的風險，獲得了更高的預期收益。而低風險偏好機構也可以通過購買免稅貨基獲得相對穩定的收益。
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資金通過同業鏈條後，終端資產的收益仍然來自債券市場。此前債券處於牛市時，資產端的預期收益率包含壹定程度的資本利得和杠桿利得。此時，同業理財收益率可能仍高於同業負債成本，同業杠桿仍在上升，但市場處於相對不穩定的狀態。？
當銀行間債務成本(銀行間存單利率)明顯上升時，無法承受高債務成本的機構將逐步退出發行市場，發行需求減少。另壹方面，債券市場在缺乏資金後大幅下跌，資產端預期收益率開始大幅調整，進壹步與債務成本倒掛，加速金融體系去杠桿化。？
目前，股份制銀行實現了同存規模的持續下降，城商行和農商行也出現了周度級別的環比下降。可以看出，對債務成本適度敏感的機構主體已經開始表現出明顯的去杠桿行為。前面我們也討論過，同業負債的發展有壹定的合理性和積極意義，所以同業層面降杠桿的絕對幅度可能不會很大。按照我們之前的計算，三項同業負債占銀行體系總負債的比例，目前已經從高點17.1%達到了16%，而在本輪委外和同業存單之初，這壹比例為15。目前，恐慌情緒已經初步過去。當債券市場調整和金融去杠桿逐步完成後，同業資產和同業負債應該能夠回歸到合理的利差水平，整個市場的同業負債也將達到相對均衡的水平。建議從結構分化的角度觀察後續金融去杠桿的進展。