近日，陽泉煤業、陽煤煤業公告稱，於7月4日收到控股股東陽泉煤業(集團)有限責任公司股權結構變動通知。具體來看，中國信達資產經營有限公司(以下簡稱“信達資產”)將其持有的陽煤集團5.75%股權轉讓給山西國有資本投資運營有限公司(以下簡稱“山西國投”)。
這是回應《關於中國信達資產管理有限公司收購陽煤集團部分股權的通知》(金國資產產權函[2017]830號)。此次調整，山西國資將加強對陽煤集團的絕對控股，股權由54.03%增至59.78%。信達資產占比由40.42%調整為34.67%。
自2005年與山西六大煤企簽訂債轉股協議以來，信達資產已成為山西省除SASAC外最大的煤老板，總投資約占六大煤企的40%。
而信達資產作為第二大股東，由於沒有真正參與煤炭企業的投資決策和內部管理，作用有限，通過債轉股改善煤炭企業內部治理的想法也落空了。
無法有效參與煤炭企業決策，又因集團虧損無法實現股東分紅，而金融機構參與債轉股最終會達到股權退出的目的，如何找到合適的時機退出山西煤炭資產成為信達資產需要解決的壹大遺留問題。
在公開報道中，多次傳出信達資產將退出陽煤集團的消息。直到陽煤集團旗下兩家a股上市公司的公告，我們才看到信達資產的實質性動態。雖然減持份額不大，但未來如何取得進展仍值得關註。
在如何處理山西煤炭債轉股的問題上，信達曾經確立了壹個大原則，在煤炭行情好的時候，用具有流動性和分紅能力的優質資產置換煤炭資產。
同時，信達證券在去年6月5438+2月發布的煤炭行業報告中的觀點也印證了此次減持行動的時機。“2018年煤炭行業的投資機會將是歷史性的、決定性的、整體性的，不考慮品種。”
然而，在上述公告中，並未公布陜西SDIC將以何種資產作為對價。從理論上講，現金對價的概率較低，因為與地方企業通過“債轉股”降低高杠桿的需求相沖突。而且目前陽煤集團的負債率並沒有得到實質性的扭轉。
“醫院”曾是信達最喜歡的資產。公開報道顯示，信達資產已與山西另壹大煤企同煤集團的醫院啟動股份制改革，陽煤的醫療機構也在與社會資本對接。
進入山西的十三年，信達資產壹直處於兩難境地。雖然從未擁有過“煤老板”的管理權，但幾乎見證了本世紀以來山西煤炭工業的興衰。這與煤炭行業本身周期性強有關，也與政府主導的行業整合浪潮、火電審批下放、去產能、供給側改革等壹系列行動密不可分。
如今，回到“保供應”的怪圈，如何重新認識和評估煤炭的價值，正在引發許多新的思考。信達資產作為金融機構，可能會考慮在此輪煤炭上漲周期中進壹步減持，以換取煤炭以外的優質資產。但對於山西煤炭行業來說，上述思考是無法回避的。
信達見證了煤炭循環。
信達資產集團成立於1999年4月20日，是為了應對1997亞洲金融危機中國內銀行的高不良貸款而誕生的。也是國內首家試點相關業務的資產管理公司。
中央政府早期調整“撥改貸”政策，導致很多國企資產負債率飆升。通過實施“債轉股”，銀行對企業的債權可以轉化為資產管理公司對企業的股權。
煤炭、鋼鐵、冶金等周期性較強的基礎行業是資產管理公司的首選領域。而且當時債轉股屬於“政策性”債轉股範疇，政府主導色彩很強。如何讓承擔就業和經濟產出的重工業企業“大到不能倒”，是地方政府最迫切的訴求。
與煤炭行業興衰息息相關的山西省政府在推進國有煤炭企業債轉股方面也相當積極。
陽煤集團於5438年6月+2000年2月經當時的經貿委批準，實施了金額為34.07億元的債轉股。但最終確定煤炭企業與資產管理公司成立合資公司，並確定相應股權，用了5年時間。直到2005年6月5438+2月，陽煤集團等6家煤企的債轉股簽約儀式才正式舉行。
除陽煤集團外，其他五大煤礦集團分別是大同煤礦、西山煤電、晉城無煙煤礦業、汾西礦業和霍州煤電。當時官方的數據是，6家公司的煤炭總產量占山西省的32%，全國的7.9%。
與信達參與山西煤炭債轉股的金融機構包括中國東方資產管理公司、中國華融資產管理公司、開發銀行和中國建設銀行。
上述金融機構中，信達投資168.86億元，占幾大金融機構投資總額的85.6%。山西國資委出資249.88億元，信達相當於債轉股總額的44.11%。從信達在幾大煤炭集團的份額來看，大部分都在40%左右。由此，鑫達也成為山西省第二大“煤老板”。
其中，陽煤集團由山西省國資委、中國信達資產管理公司和中國建設銀行組成。信達占40.42%，陜西SASAC占54.03%。山西省政府希望這次債轉股是為了“煤炭行業的健康持續發展”。
然而，時任中國煤炭工業協會副會長的朱德仁在2005年接受媒體采訪時表達了擔憂。“因為煤炭行業和金融行業有很大的區別，銀行在煤炭企業管理方面能有多少真正有價值的建議，還有待觀察。”
後來發生的事情也驗證了朱德仁的判斷。盡管是“煤老板”，但信達資產對山西的煤炭資產沒有實際管理權，只能做財務投資者。即便如此，由於資產管理沒有改善，信達資產也未能從陽煤集團獲得實際分紅。
這也是上壹輪債轉股中經常被質疑的“股清債實”問題，即股東無法發揮參與公司治理的作用。考慮到中央和地方的資產之爭，債轉股的退出機制也是金融界的壹大話題。
周小川曾在1999的壹次演講中提到，債轉股具有很大的不確定性，即重組成功可能使復蘇明顯高於預期，重組不成功可能導致再次破產清算，甚至更少復蘇。債轉股對債權人來說是勞動密集型的，需要花更多的力氣才能讓重組有效果。
近十年後，在2008年，全球經濟危機以更大的範圍和更強的強度到來。2008年也有壹波煤炭行業重組，這與當時礦難不斷發生的社會規制困境有關。這壹整合政策旨在提高“產業集中度”，改變“多、小、散、亂”的格局，以盡可能降低煤礦事故發生的概率。
山西成為中國首個啟動煤礦行業兼並重組的省份。壹時間，山西煤炭行業的企業數量從2200多家減少到130多家，山西省最初的五大煤炭集團格局也變成了今天的七大煤炭巨頭。
伴隨著小煤礦的兼並或關停，背後也有民營資本的身影，這為山西國有煤炭企業後期嘗試煤礦改造和產能擴張帶來了資金壓力。
2008-2012期間恰逢煤炭上漲周期。回頭看，已經進入煤炭“黃金十年”的尾聲。山西幾大國有煤炭集團在政府主導下大量吸收中小煤礦後，負重沿著上升通道攀升，進壹步加大了信貸規模和資本支出。
風險越來越近。2014火電審批權下放，後來導致煤炭供應產能過剩。與此同時，2014年底，中國代表團簽署《巴黎協定》並做出減排承諾，“清潔能源計劃”隨之而來。
由於前期很多小煤礦的改造任務，山西國有煤炭企業面臨巨大的資金擴張壓力，銀行信貸趨緊。2015年，山西七大煤企總負債超過1.2萬億元，相當於當年山西省的GDP產值，壹度引起眾多媒體對山西國企高杠桿的關註。
2015-2016，山西煤炭行業迎來最困難的時刻，進入供給側改革周期。至此，第壹輪債轉股試圖降低山西煤企負債率的效果已經消失。山西煤企的公司治理並沒有得到實質性的改善，反而進入了另壹個高杠桿的階段。
此時，信達已在山西十余年，但債轉股退出始終“卡殼”。如果要退出，作為股權投資者需要等待時機。無論是資產管理公司的定位，還是基於股權關系的債券，信達都在困難時期繼續供給山西煤炭行業。
這期間，關於七大煤企是否會整合的消息也是不絕於耳。但是山西的煤企和神華、國電實現的互補重組並不壹樣。神華本身因為橫跨資源、電廠、港口、鐵路等行業，風險對沖能力很強。也被稱為能源領域的“航空母艦”，是投資領域長期以來備受青睞的優質資產。
但如果對同質性高的山西煤企進行重組，真的能實現有效資產的整合嗎？還是只能做大而不能做強？從而成為等待地方政府出手的“大到不能倒”？需要打上壹個重重的問號。這既關系到宏觀經濟對非金融企業結構性去杠桿的實際需求，也是“清潔能源計劃”背景下山西煤炭行業能否自救的問題。
“債轉股的本質是改變企業內部的公司治理結構。”周小川在1999的演講中提到“債轉股作為藥方，可以治病，但不是包治百病；所以，不能用，但也不能濫用。”
無論是1997-1998亞洲金融危機下首次啟動的債轉股，還是2008年歐美經濟衰退和煤炭重組浪潮，對於作為宏觀經濟基礎部門的煤炭行業來說，都是壹個重要的分水嶺。現在是“逢八”之年，新的債轉股重組大幕已經拉開。煤炭行業接下來會遇到什麽？
當妳打開陜西SASAC的網站，妳可以感受到改革的決心。除了決心，更重要的是讓大型煤炭集團真正具備抗風險能力，對行業的價值取向和經營決策做出科學判斷。