5月新環保標準的實施有利於行業景氣度的恢復
新的排放標準將於5月1日起實施，不僅大幅提高了汙水排放限值，還增加了四項控制指標。行業分散的造紙產能，特別是占行業汙染源80%的以非木漿為原料的低檔文化用紙是淘汰的重點。國內先進的造紙機基本上從90年代中期開始投產。1.994之前的庫存產能大致可以歸為落後產能，應該不低於當年的產量21.35萬噸，這也與協會統計的2005年落後產能為21萬噸相吻合。落後產能的規模淘汰始於2006年。截至目前，三年淘汰547萬噸，庫存仍達到約15萬噸，占當前約9000萬噸產能的17%，意味著標準的嚴格執行將使行業開工率提高同壹個百分點，對行業景氣度產生重大影響。因此，當前行業需求端的相對蕭條不應成為判斷造紙行業景氣程度的唯壹因素，供給的減少與需求的增加同等重要。
觀察近兩年環保部執法嚴格，如嚴格執行節能減排計劃，2006-2008年每年關閉1000多家小廠，項目審批“壹票否決”屢屢兌現，讓我們相信其執法手段還會繼續。年內，環保部的壹些工作計劃值得關註:壹是4-6月集中開展重點流域重汙染行業和重點排汙企業專項檢查；二是7、8月份，對2008年7月以來的建設項目進行全面清查，重點整治未批先建項目；三、9月和6月5438+10月對造紙行業進行全面檢查，促進汙染減排和結構調整。這表明環境保護的催化作用仍在繼續。
因此，在“保增長、促發展、調結構”的政策背景下，“調結構”比“保增長”更適合造紙行業的調整方向。
固定資產投資增速回落，自凈功能突出。
行業的自凈功能突出體現在投資上。今年前兩個月，全行業完成固定資產投資53.5億元，比去年同期的60.3億元下降11.3%，成為近年來累計同比負增長的第壹個月。如果考慮到今年行業為響應5月標準而進行的環保投入，降幅會更大。該行業不壹定需要負投資增長來改善繁榮。2006年16.9%的增長率，帶來了接下來壹年半的景氣度持續上升。
當前投資增速的下滑壹方面來自於廠商對行業未來前景的悲觀；另壹方面也來自於在建項目的停工和擬建項目的延期甚至取消。項目的暫停對目前供應的減弱有著實質性的意義。
預計銷售旺季將會到來，復蘇將會持續。
第二季度是行業固有的銷售旺季，壹些廠商甚至報告了3月份以來訂單的增加。需求回升也得益於前期經銷商和下遊印刷廠的過度去庫存。目前產業鏈的這兩個環節都存在庫存補庫，會超過紙品的正常消費，即庫存需求和生產需求的結合可能會階段性加速需求反彈，而造紙廠商普遍反映目前的訂單是可持續的，符合紙品需求與經濟增長的強相關性，紙品消費在經濟增長的大背景下很難出現持續的負增長。
第壹季度略有好轉。2008年第四季度，生產企業主動去庫存。到今年6月5438+10月底，高價原料庫存基本消化，產成品周轉天數逐漸減少，生產企業和經銷商庫存壓力減輕。壹季度有望成為全年利潤低點，關註二季度造紙行業毛利率的回升。1-2月，行業利潤如預期下滑。由於四季度以來紙張銷售疲軟，產能利用率低，加上國際紙漿價格持續下跌，公司壹季度利潤較差。但隨著二季度木漿價格企穩和需求回暖，我們預計未來行業毛利率將回升至歷史平均水平約14%。建議投資者密切關註二季度造紙行業。
自制漿虧損符合此前預期，國內企業大量進口木漿鎖定二季度生產成本。由於國際紙漿價格的大幅下跌和國內木材成本的剛性，紙漿生產的利潤迅速下降。目前國內木漿生產含稅成本在4200-4500元/噸，所以在國際漿價低於4000元的背景下，國內自制漿必然虧損。但值得註意的是，國內紙企壹季度大力進口木漿。2月份進口量達到118萬噸，環比增長44%。在紙漿價格穩定的背景下，壹季度國內大量進口可以將生產成本鎖定在較低水平，有利於二季度利潤的提升。
產能擴張+淘汰落後龍頭企業將受益
國內需求的恢復導致了原材料需求的上升和近期紙漿價格的反彈。目前針闊葉漿價格從低點反彈約65，438+05%，而廠家和原料經銷商對木漿的購買熱情較高，這
與世界其他地區相比，紙漿價格仍然處於下降的對比中。紙漿價格的上漲雖然會促進紙張價格的上漲，但並不能導致紙張利潤本身的增加，這是由紙制品的供求關系決定的。但在紙漿價格推動紙品上漲的過程中，紙品經銷商往往會火上澆油，使得紙價上漲幅度超過原材料價格，紙企無形中受益，就像去年下半年經銷商拋售庫存，紙企虧損壹樣。基於全球木漿庫存仍然較高、紙漿廠開工下降、紙漿項目未來仍可能增加等原因，我們判斷紙漿價格缺乏繼續上漲的動力，除非匯率因素繼續發揮作用，否則其對國內紙價的推動很可能是階段性的。紙漿價格的上漲雖然不壹定能給造紙廠商帶來可持續的實質性收益，但至少體現了紙張需求的改善，廠商的利益將更多來自於紙張供需的改善。
由於壹季度是傳統的造紙消費淡季，紙企銷售不暢，2月份原材料價格兩次下跌，導致壹季度企業利潤水平較低。但全年來看，二季度紙漿價格企穩是大概率事件，會導致下遊出現部分庫存需求，而隨著二季度需求旺季的到來，造紙行業環比數據會快速好轉。因此，紙企的盈利反彈可以在估值水平的指引下積極布局。
造紙行業需求相對剛性(箱板紙除外)，產能擴張和淘汰成為景氣的主要推動因素。當行業利潤超過行業平均利潤時，新增產能逐漸進入並最終向下形成景氣高點；當行業利潤下行甚至虧損的時候，產能會逐漸退出(除了環保淘汰落後小產能因素)，讓剩下的(剩余和擴張)能夠獲得合理的利潤。從長期來看，由於造紙行業產品的高度同質性，行業的盈利能力必須維持在長期平均工業利潤率的水平。不可能長期高利潤，長期虧損。
公司地位+產品需求+估值三個標準決定了選股的思路
行業投資方面，招商證券認為主要有三點:1。看公司地位、管理水平、份額增長能力；2.看產品階段的大小，也就是細分行業的需求增長；3.硬估值(PB、股息率和微觀公司研究)的便宜程度。
(壹)公司現狀——並購造就英雄。
在行業整體低迷的情況下，風險與機遇並存。龍頭企業通過兼並重組國內外具有資源和技術優勢的企業，可以縮短技術開發周期和成本，擴大市場份額，加快做大做強步伐，成為具有先進水平和國際競爭力的大型制漿造紙企業。
輕工業振興規劃和環保政策都鼓勵兼並重組，帶動行業集中度的提高。在產能的變遷中尋找受益者。
(B)看產品的需求增長——不同的紙張類型有不同的階段尺寸。
從人均紙張消費量來看，人均紙張消費量與經濟發展水平高度正相關。隨著中國城市化進程的加快，紙張消費人口和高檔紙張的消費量將會增加。2006年，中國人均紙張消費量為54公斤，是全球平均水平70.8公斤的76%，遠低於歐洲139公斤和北美292公斤的平均水平。長期增長空間還是很大的。
未使用紙張的需求增長潛力大不相同。我國各種紙種的年消費量及趨勢提示，增長勢頭強勁的紙種由強到弱依次為:白卡紙、膠版紙、銅版紙、箱板紙、新聞紙。
白卡紙作為高檔包裝用紙，是最強的行業，在整體包裝需求增加的同時，也有從低端包裝(運輸包裝)到高檔包裝(消費包裝)的侵蝕性增長，實現了雙增長。
作為文化用紙，膠版紙和銅版紙的生長能力很強。
由於互聯網的快速發展和全球非中介化(印刷媒體)，新聞紙是最弱的壹種紙。
箱板紙的需求與經濟繁榮高度相關，是最不穩定的紙張。
(3)硬估值——在足夠便宜的時候介入
造紙企業壹般沒有太大的產品差異和技術差異，行業平均利潤率是其必然結果(龍頭企業可能利潤率略高)。投資紙業公司的原則應該是硬估值(PB和公司行業競爭力分析)，即價格足夠便宜時介入，估值吸引力較低時出局。造紙公司不具備長期高估值的潛力。
(四)根據以上三點，公司分類如下:
太陽紙業:最強行業(白卡紙)龍頭公司，子行業地位高，合理硬估值略高於造紙行業平均水平。
靳東紙業:強勢子行業(銅版紙和生活用紙)的龍頭企業。擬上市公司上市後將增加造紙公司在總市值中的比重。
晨鳴紙業:細分行業的龍頭企業，是從歷史到現在的紙業圈地運動的贏家。缺點是不是每個紙型都是國內第壹。
安妮股份:強勢子行業中的強勢企業(商業活動用紙)。目前行業高度分散，需求快速增長。整體市場和份額提升有雙重增長機會。
博匯紙業、美利紙業:子行業強勢的強勢企業(文化用紙)。
嶽陽紙業:子行業相對穩定，中國“林紙壹體化”先天稟賦最好，但與全球相比，中國“林紙壹體化”先天稟賦極差。
華泰股份:子行業階段小(需求增長能力弱)，全球最大的新聞紙龍頭企業，成長性差，穩定性強。當硬估值(現金分紅率、PB、PE)有吸引力時，就會有高安全性的投資機會。
合興包裝:子行業波動性強，競爭激烈，但離散度高。標準化做得好了，外延式增長前景可期。
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