事實上，市場已經對此次RRR降息形成了壹致預期。2018以來，我國多項宏觀指標呈下降趨勢。這包括M1、社會融資等反映金融狀況的指標，也包括基建投資、社會零售消費等反映實體需求的指標。最重要的宏觀經濟指數PMI在2018年2月直接跌破閾值，創下49.4的紀錄。為對沖宏觀經濟下行壓力，政府在2018年底的中央經濟工作會議上明確，要強化宏觀政策的逆周期調控效應，貨幣政策強調“松緊適度”。
我們認為，這壹輪RRR減持的實際效果並不理想，主要是因為兩點。壹是銀行體系不缺流動性，二是貨幣政策傳導機制仍不順暢。在銀行不缺乏流動性的情況下，通過RRR削減向銀行提供的流動性很難真正流向實體經濟。從三個基本事實可以看出，目前中國銀行業並不存在流動性短缺的問題。
首先是市場利率水平。2018以來，Shibor、R007、D007的7天加權利率較2017顯著下降，平均利率中樞下降30-50 bp。這說明2018年市場上的流動性並不緊張，也沒有2017年上半年那麽快上調短期利率。
其次，金融機構超額存款準備金率。2017在金融去杠桿的政策調控下，金融機構超額存款準備金率大幅下降。2018年壹季度金融機構超額存款準備金率與2017年同期持平，二、三季度超額存款準備金率分別比2017年同期提高0.3%和0.2%。預計2018四季度超額存款準備金率仍將高於2017同期。
三是票據融資規模快速上升，而票據融資利率大幅下降。2018年5月以來，票據融資快速增加。5月票據融資規模增加1.5萬億-11.5萬億，2011.0票據融資存量同比增速高達45%。同時，自2018二季度以來，票據融資利率大幅下降，從壹季度的5.58%降至4.22%，降幅為1.32%。票據融資量的漲跌反映出這部分資金面臨供大於求的格局。壹般來說，銀行往往以票據融資作為短期貸款的替代品，在資金充足的情況下，會更願意做票據融資業務。票據作為壹種良好的融資抵押物，在流動性充足、信用風險較高的背景下，自然會成為企業獲取融資和銀行提供融資的首選。
更關鍵的問題是信用創造機制受阻，新釋放的流動性無法形成信用擴張。阻礙的首要原因是金融監管改革，最關鍵的力量來自資管新規及其對表外融資的限制。這就不難理解為什麽2017是金融去杠桿的起點，而信貸收縮卻始於2018。強金融監管帶來了表外融資的快速收縮，相應的，企業信貸需求受到抑制，尤其是在各類地方融資平臺。因此，在表外融資快速萎縮的同時，我們也看到基建投資增速的快速下滑。
高信用風險也使得信用擴張變得困難。如前所述，目前銀行部門流動性並不緊張，但信貸市場信用風險在上升，主要體現在各類債券違約頻繁，信用利差不斷擴大。AA級公司債中，家電、汽車、商業、通信、醫藥等下遊相關行業信用利差持續擴大，至今沒有收斂跡象。雖然2018三季度金融機構平均貸款利率開始下降，但主要來自於票據融資利率的下降，壹般貸款利率持續上升。這些都表明信用風險仍處於高位，限制了實體部門通過銀行信貸或債券市場實現信用擴張。此外，不同行業層面的利潤分化進壹步加劇了壹些行業和企業面臨的現金流風險，這些行業和企業主要是民營企業和中小企業。這些風險與信用風險交織在壹起，使得金融對民營企業和中小企業的支持越來越困難。
綜上所述，RRR減少是實現信用擴張的必要條件，而非充分條件。未來，決策部門至少應從三個方面入手，理順貨幣信貸傳導機制，提高宏觀政策的逆周期調節效果和金融市場服務實體經濟的效率。
短期內，只有實施真正積極的財政政策，才能實現有效的信貸擴張，並通過財政乘數帶動總需求的擴張。中央政府應該為財政擴張承擔更多責任，改善實際赤字率，確保總需求的穩定。地方債的化解不能操之過急，要多考慮“穩存量、增壓力”。從中期來看，應充分發揮信用風險緩釋工具的對沖功能，使金融機構能夠有效管理信用風險。在加強金融機構監管的同時，努力打破剛性支付，實現信用風險的市場化定價機制。在地方政府融資後門已被堵死的情況下，應明確前門的位置，逐步放開地方專項債券的規模限制，提高專項債券發行和評級的市場化運作水平。從長遠來看，應大力發展直接融資，建立多層次資本市場。盡快實現金融市場同步對外開放，提高金融市場競爭水平和金融機構國際化經營水平。
(文章來源:21世紀經濟報道)