摘要:介紹了美國次級抵押貸款快速發展的原因，從宏觀經濟和次級抵押貸款市場兩個方面分析了整個次貸危機爆發的原因。通過分析美國的危機，總結了壹些間接的經驗，並結合中國的房地產市場提出了壹些看法。？
關鍵詞:次級抵押貸款，美國；原因；啟發
2007年3月3日，13，美國新世紀財務公司因瀕臨破產被紐交所停牌。它是美國第二大次級抵押貸款企業。當天，紐約股市遭遇今年第二個“黑色星期二”。道瓊斯3 0種工業股票平均價格指數暴跌242.66點，全球股市也下跌。美國次貸市場危機全面爆發。？
1次級抵押貸款的定義及其快速發展的主要原因？
美國有各種各樣的個人住房抵押貸款產品，根據借款人的信用質量可以分為三種:優質抵押貸款、Alt-A抵押貸款和次級抵押貸款。美國的FICO根據三個指標區分客戶質量:(1)客戶的信用記錄；(2)借款人的債務價值比DTI(3)借款人申請的抵押貸款的貸款價值比LTV。根據客戶的信用質量，個人信用等級分為五個等級:優秀(750 -850分)；良好(660 -749分)；壹般(620 -659分)；差(350 -619分)；不確定(350分以下)。個人信用在660分以上，說明借款人收入可靠，債務負擔合理，其申請的貸款壹般歸類為優質抵押貸款；個人信用評級為壹般(659-620)符合優質抵押貸款申請所有條件但不願提供全套收入文件的人申請的貸款被列為次級抵押貸款；個人信用低於620分，DTI超過55%，LTV超過85%的借款人申請的貸款被歸類為抵押貸款。這些貸款人多為低收入人群，近壹半沒有固定收入證明，無法提供存款、資產等合法憑證。？
美國次貸市場近年來發展非常迅速(比如圖1)。2006年美國次級抵押貸款約6000億美元，比2001年翻了4倍。次貸市場的快速發展與其宏觀經濟發展背景有很大關系。政策層面，2000年，美國大量從事互聯網的高科技企業因互聯網泡沫破裂而破產。為了避免美國經濟陷入衰退的風險，新上任的美國總統小布什最初采取了為富人減稅的措施，但後來發現效果並不明顯。為了擴大就業，保持經濟增長，美聯儲采取了降息(6%-1%)的措施，美聯儲的這種擴張的貨幣政策取得了巨大的成功，因為美國家庭借了更多的錢買房，負債消費，促進了房地產業的持續繁榮，大大提高了房價。美國的房價指數(HPI)已經從2006年初的168.4上升到2006年初的1。？
房價的強勁上漲導致對次級貸款的需求增加。這是因為這壹時期美國的經濟發展勢頭雖然有所好轉，人們的可支配收入有所增加，但與不斷上漲的房價相比，上漲的速度並沒有房價上漲的速度快(圖2)。大量購房者的住房抵押貸款不符合優惠貸款要求，成為次級抵押貸款。次級貸款的利率雖然高於優惠貸款，但並不能有效抑制借款人的需求。主要有兩個原因:(1)購房者支付的高額利息可以被房價上漲帶來的資產價值升值抵消，會有盈余；(2)從事抵押貸款的貸款人創造了復雜的次級貸款品種，使貸款人高估了自己的還款能力。對於次級貸款的供給，貸款人也願意發放次級貸款，原因如下:(1)次級貸款的收益率比其他普通貸款高2%-3%左右(普通房貸6%-8%)；(2)即使出現大規模的還貸違約，由於美國房地產市場的持續繁榮，美國的房地產金融機構可以說將作為抵押物的房地產通過拍賣的方式壹並收回本息；(3)房地產金融機構可以將其證券化，將風險轉移給其他投資機構。？
2.美國次貸市場的運行機制和流程是怎樣的？
次貸市場運行機制和過程中的核心環節是資產證券化。資產證券化是將缺乏流動性但有未來現金收入流量的資產組合起來。這種組合所產生的現金流量的結構性重組應以在金融市場上發行有價證券的現金流量為基礎，以此來融通資金。該過程的核心是隔離和重組貸款中的風險和收入要素，使其在定價和重新分配方面更加有效，從而使所有參與者受益。資產證券化的過程可以用下圖來表示(圖3)。通過這個圖我們可以看到，整個運行機制中有很多參與者，每個參與者在市場中的角色都不壹樣。下面將介紹整個操作過程。？
房主通過房貸經紀人與房產金融機構(發起人)取得聯系，然後提供自己的信息，根據自己的信用等級獲得相應的貸款。發起人將其貸款打包並出售給特殊目的實體SPE以獲得資金，並將資金借給房主。SPE從發起機構獲得的資產池，由評級機構根據每項資產的不同風險和收益進行評級，然後將資產作為抵押發行抵押貸款支持證券，壹般出售給養老保險、保險公司、對沖基金等機構投資者。MBS壹般分為兩類:第壹類由政府的國家抵押貸款協會(Ginnie Mae)和聯邦抵押貸款協會(Fannie Mae)發行，這些債券受到政府制定的嚴格準則的限制，對借款人的信用評級和貸款記錄有嚴格的要求；第二類是由私人保險發行，支持這類證券的資產不需要受到國家指引的嚴格限制。？
承銷商在獲得MBS後將其集合，再用內部增信機制中最常用的層級結構的方法進行分級，形成抵押債權，壹般分為高級、夾層、股權三個等級。優先級在利潤分配上優先於其他兩類，剩余利潤依次向下分配。壹旦發生違約損失，權益級首先承擔損失，然後依次擴大到中級和優先級。優先級壹般由風險偏好較低的商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金購買；對沖基金等機構偏好風險較高、收益較高的中間層次；股權層面壹般由發起人持有。？
在這個過程中，最重要的問題有三個:(1)證券發行是有壹定資產的，其未來收益流是可預測的。(2)也就是說，資產所有者必須將資產出售給SPE。通過建立風險隔離機制，在資產和發行方之間建立防火墻。即使破產，也不會影響支撐債券的資產，即實現破產隔離。(3)必須建立風險隔離機制，將該資產與SPE的資產隔離，以避免SPE破產的威脅。後兩個方面是資產證券化的關鍵。其目的是降低資產風險，提高資產支持證券的信用等級，降低融資成本，有效保護投資者的利益。
美國貸款金融機構向貸款買房的人發放的次級貸款主要有兩種:固定利率和可調利率。根據房利美的調查，在2005-2006年，90%的可調利率貸款是調整利率，其中約2/28是混合利率，即前兩年是固定利率且相對較低，後28年是浮動利率。在浮動利率期間，當利率上升時，還款者的壓力會突然增加。大多數次級貸款由利息貸款和本金分期償還組成。無息貸款是指借款人在最初幾年只支付貸款利息，不償還本金。還本攤銷貸款是指當當期月供不足以償還貸款利息或低於根據市場利率變化而計提的月還款額時，記錄下期貸款余額差額的行為。當累計未還利息超過原本金15%-25%的限額時，該筆貸款轉為按月全額償還利息的貸款，每五年重新計算壹次貸款金額，為本金已付的分期償還貸款。由於累計未付利息，借款人五年後將面臨更大的貸款金額。？
美國次貸危機的原因是什麽？
利率上升刺破了房地產價格泡沫，房價下跌是次貸危機的直接原因。2001-2004年，美聯儲主席格林斯潘為了恢復美國經濟，大幅降低利率(6%-1%)，使得其國內使用成本更低。但由於伊拉克戰爭期間國際油價高企，中東地區的石油輸出賺取了巨額石油美元，美國的消費主義文化深入人心。這壹時期，新興市場國家對美出口貿易如火如荼。同時擁有龐大的外匯儲備，整個世界美元流動性泛濫。這壹時期美國寬松的貨幣政策也影響著世界其他國家的貨幣政策。在此期間，美國總統小布什提出業主社會，鼓勵美國人民買房。再加上外部資金的熱炒，美國房價壹路走高。2004年，美國政府開始面臨更大的通脹壓力。2004-2006年，美聯儲主席加息17次(1%-5.25%)，使得借款人償還浮動利率次級貸款的壓力迅速增大。本來次級貸款申請人的信用等級就低，而且大部分都是低收入，最後無力還貸。由於違約率不斷上升，市場上的房子賣不出去，房價下跌，抵押物價值迅速下降，危貸規模不斷擴大，最終導致了這場危機。？
這場危機更深層次的原因在於金融產品次貸的設計缺陷。在上述刺激抵押貸款運作的機制中，房地產金融機構將其貸款打包出售給SPE進行風險隔離。這樣發起人的利益與貸款金額成正比，會導致道德風險，降低對借款人信用資質的要求。2005-2006年，壹些發起人甚至推出了壹款不需要首付、不查資產、只需要申報收入的貸款產品。而其他監管部門並沒有對其進行有效監管，可想而知，整個市場的風險只會越積越多。與此同時，大多數投資者過於樂觀地認為房價會繼續上漲，即使他們的可支配收入不足以支付貸款，但他們認為房價上漲的速度會快於銀行的基準利率，房地產金融機構設計的還款類型是短期支付和長期支付，這必然會在壹開始就促進房地產市場的繁榮。當利率上升過快，借款人無法還本付息，房價上漲到壹定程度。壹旦房地產市場有效需求下降，房價下跌，借款人資不抵債。違約現象的出現，意味著從源頭上資金鏈斷裂，風險會反過來傳導。隨著違約率的上升，信用機構將降低相關MBS的信用評級，MBS和CMO的市值將大幅下降，投資機構持有和購買的CMO也將難逃厄運。商業銀行根據形勢需要，必然會要求對沖基金提前還貸，提高保證金，同時基民也會給對沖基金帶來強大的贖回壓力。2007年，發達國家的銀行向銀行註資約7000億美元，以增加市場流動性，減輕危機的影響。？
4居安思危:深刻理解美國次貸危機對中國的啟示？
近年來，中國房地產業的發展與美國頗為相似。由於經濟全球化和金融壹體化的趨勢不可阻擋，美國在次貸危機爆發前維持了數年的低利率政策，中國也不例外。流動性過剩現象明顯(資產價格暴漲)。中國宏觀經濟持續強勁發展，城市化進程加快，城市住房需求旺盛。此外，部分國外熱錢因人民幣升值而流入，炒作國內房地產行業，房價持續大幅上漲。銀行大規模介入房地產行業，增加對房地產市場的資金供給，同時也有放松個人住房按揭貸款條件的跡象。隨著政府連續調控政策的出臺，宏觀經濟進入加息周期，部分城市房價壹直停滯或下降。雖然中國目前沒有出現大規模違約，但我們應該未雨綢繆，吸取美國危機的教訓。？
美國的次貸危機是其金融機構長期積累的結果。壹方面是金融借貸部門沒有嚴格控制風險，另壹方面是美國政府機構沒有嚴格監管其房地產金融部門。讓我們分析壹下它給我們提供的體驗:
從銀行的角度來說，需要加強對自身風險的管理。截至2007年，965，438+0%的國內購房者通過貸款買房，而銀行在發放貸款時應嚴格審查貸款人的收入和資產，不能抵制利益誘惑，降低對借款人的要求，防止降低首付要求甚至零首付的情況發生。銀行的觀念要改變，不能總把房貸當成優質資產。房地產行業是壹個周期性行業，它的價值是隨著市場的供求關系不斷變化的。在市場繁榮時期，房地產的價值會不斷上升，但壹旦市場出現轉機，最終吃虧的還是銀行自己。銀行可以對住房抵押貸款的風險進行壓力測試，量化自己的潛在收益和損失，並通過對銀行的資產組合應用綜合價格變化來評估自己的風險狀況。銀行也可以通過資產證券化轉移風險，資產證券化本質上不能消除風險，只能將風險轉移給其他投資者。鑒於我國商業移民在國民經濟中的重要地位，為避免抵押貸款風險過度集中於銀行體系，可以加快資產證券化進程，但必須吸取美國次貸危機的教訓，選擇更好的銀行資產進行證券化，避免道德風險。？
政府部門也要從外部加強對房地產金融市場的監管，提高應對危機的能力。房價是影響住房抵押貸款數量和規模的重要因素，政府部門應加強對房價的監控。針對我國房地產業的發展狀況，壹方面要嚴厲打擊國內房地產業的投機者，可以通過稅收等手段遏制他們囤積房源，控制房地產價格；另壹方面，建立有效機制，嚴格限制境外熱錢流入，將國內房價推高到真實住房需求決定的均衡價格以上。政府部門也可以建立壹些機制，統計並公布各個時期房地產市場的真實住房需求(通過壹些獎懲手段，比如對購房者的稅收減免)和供應數量(包括新開工和二手房)，使信息更加透明，對房價起到引導作用。政府監管部門加強對銀行等從事住房信貸的金融機構的監管，推進合同標準化，抽查貸款質量，限制放貸標準，監督金融機構向借款人充分披露金融產品信息，使借款人的知情權和選擇權得到有效保障。規範房貸市場，防止銀行間惡性競爭搶客戶，避免美國的教訓。金融市場的風險無時不在，壹旦金融危機爆發，政府部門必須采取強有力的措施緩解沖擊。政府要加強對投資者和貸款者的風險教育，讓他們從思想上深刻認識金融市場的風險。壹旦危機爆發，首先要穩定市場信心，防止危機向更多領域、更深層次蔓延。政府部門也要學會利用國際金融市場來分擔自己的風險，加強與外國政府和非政府部門和機構的合作。？
參考資料？
〔1〕?杜厚文，褚春麗。美國次貸危機:緣起、趨勢與影響[J].中國人民大學學報，2008，(1)。
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