2022年，居民風險偏好極低，大量儲蓄蜷縮在安全資產中，帶來歷史罕見的“流動性過剩”現象。
2023年，壹旦居民部門風險偏好修復，資產負債表企穩，那麽“流動性過剩”將退潮，資產定價邏輯將重構。
大意
2022年，中國出現了居民資產負債表收縮、私人部門風險偏好大幅下降、政府加杠桿力度過大、資金利率極低等壹系列特殊現象。
這種“當時只是普通”的歷史罕見的金融狀況，被稱為“流動性過剩”。
流動性過剩對2022年資產定價影響深遠。展望2023年的金融狀況，壹個無法回避的問題，過剩的流動性將何去何從，資產定價將如何變化？
2022年流動性過剩對資產定價的影響可能被市場低估。
今年房地產和疫情打壓居民風險偏好，國家資產負債表面臨縮水壓力。政府只能增加杠桿來延緩國家資產負債表的下降。
居民縮表和政府擴表的罕見組合，最終會催化2022年的“流動性過剩”。
私人部門承擔財政支出，這些支出本應轉化為有效投資。但由於私人部門風險偏好急劇收縮，居民在資產配置中選擇風險極低的現金存款，最終流動性沈澱在金融市場，表現為高於社會融資增速的“流動性過剩”。
流動性過剩加劇了市場對低風險資產的渴求，但也帶來了資金環境的低利率和低波動。這種金融和貨幣狀況是今年第二和第三季度資本市場定價的重要變量。
流動性過剩退潮，2023年貨幣市場流動性退潮。
2023年流動性過剩退潮首先意味著資金面持續低利率、低波動的狀態被打破。
2023年，金融將繼續擴張。我們初步估計國債發行規模約為10萬億，政策性金融工具將繼續推進。但2023年將不再有類似於2022年的增值稅退稅操作，類似於今年6-8月國庫投放的寬松引導資金。這壹幕在2023年很難重現。
而且2023年我們會看到央行操作更加靈活的調整方向，客觀上資金利率波動也會比2022年上升。
流動性過剩消退，2023年私人部門信貸擴張，風險偏好回升。
房地產和疫情交織在壹起，* * *和打壓居民風險偏好壹樣。2023年疫情政策繼續優化，房地產政策繼續推進。居民的資產負債表最終會走出極度收縮的狀態，進入穩定甚至適度擴張的狀態。這意味著擠在銀行之間的資金將流向風險資產。
在這個過程中，我們將看到兩個關鍵變化:壹是私人部門信貸擴張，社會融資不再由政府杠桿單獨驅動，信貸結構將顯著優化。第二，壹旦房地產銷售好轉，居民資產負債表將穩定甚至擴張，低利率、低波動的資金環境將被逆轉。
預計2023年社會融入增速為10.3%，高點可能出現在二季度。
2023年引領社會融合步伐的關鍵是住宅部門風險偏好何時企穩，關鍵觀察變量是房地產銷售何時企穩。我們預計房地產銷售將在第二季度回升。
在悲觀、中性和樂觀條件下，社會整合的年增長率分別為9.7%、10.3%和11.0%。受益於低基數等因素，估計二季度社會融入高點可能回落。
目錄
主體
壹、2022年貨幣信貸回顧:大金融格局下，流動性過剩。
(壹)財政收支主導狹義流動性扣減
與歷史經驗不同，2022年流動性扣減的核心變量在於財政，財政融資和支出節奏影響全年流動性，財政融資和支出節奏影響流動性扣減。
第壹期為正常流動性期:1-3個月。
理財性強，資金利率難下行。雖然央行從去年底到今年年初啟動了壹輪RRR降準降息，但資金面壹直沒有明顯放松，DR007始終在政策利率之上。
第二個時期是流動性廣的時期:4-6月。
財政支出開始下大力氣，資金利率下行。最典型的就是央行上繳利潤配合大規模財政減稅降費，大量流動性由財政被動投放，資金利率更低。
第三個時期是流動性極廣的時期:7-8月。
財政支出依然強勁，但財政融資步伐放緩，導致資金利率進壹步下降。DR001壹度低於1%，流動性轉向極寬。
第四階段是流動性由寬轉緊的時期:即9月以後。
金融融資有所恢復，主要是通過政策性金融工具和政策性銀行。與此同時，財政赤字縮小，金融對流動性的虹吸作用逐漸顯現，資金利率逐漸上升。最典型的就是同業存單利率從8月份開始壹路走高，從10開始大部分時間維持在2%以上。再加上政策、監管等多層面因素，6月5438+065438+10月債市出現較大回調。
(B)貨幣方面側重於"平滑"流動性波動。
今年以來，貨幣面的主動性不強，但起到了熨平流動性波動的作用。
首先，年內貨幣端的主動性呈現出明顯的“收縮”特征。
隨著二季度資金面的寬松，大規模財政支出的持續，資金面變得極為廣泛，央行的主動性明顯減弱，每個交易日的逆回購量從6543.8+00億減少到20億。
年內MLF延續也呈現“縮表”特征。壹季度各月MLF持續過剩，二季度同時持續。下半年，多數月份MLF繼續縮量。
當時市場擔心央行是否收緊流動性，但從實際結果來看，減少投資可能是為了對沖財政投資，避免流動性過多、流動性寬松的局面。
其次，央行年內兩次下調RRR與流動性調節關系不大。
央行年內兩次下調RRR，壹次在4月，壹次在11；然而，即使將RRR降息釋放的資金包括在內，央行仍在以凈方式回籠資金，而在此前的RRR降息中沒有出現過類似的情況。以6月11的RRR切割為例。事實上，RRR削減是在多邊基金到期後宣布的。此時流動性相當寬松，即使以隔夜利率計算，也在1%左右。因此，RRR降息不僅是為了釋放流動性，也是為了擴大信貸。
此外，央行增加了結構性貨幣政策工具的使用，如再貸款、再貼現和PSL，這些工具對流動性的影響越來越大。
截至2022年10年末，其他存款類金融機構對央行負債約12萬億，其中MLF余額4.55萬億，PSL余額2.8萬億，支農再貸款、支持小企業再貸款、再貼現合計余額2.5萬億。特別是今年，央行在許多領域創造了結構性貨幣政策工具。從9月份開始，PSL又開始被加入進來。這些工具也帶來了基礎貨幣的投放，也會對流動性產生較大的影響，特別是對於特定領域信貸投放壓力較大的銀行，具有更好的定向補充流動性功能。
(三)政府杠桿是廣義流動性的核心線索
今年以來，信貸端的核心脈絡是:政府部門加杠桿，私人部門信貸持續疲軟。
上半年政府部門通過發債來加杠桿，尤其是地方政府專項債券，基本都是上半年發行的。
2022年上半年社會福利同比增加約3.2萬億元，其中國債貢獻約2.2萬億元，上半年發行地方政府專項債券支持社會福利增速。
下半年政府部門以政策性金融工具和政策性銀行信貸的形式加杠桿。
下半年，國債發行量下降。2022年7-6月，社融計劃比去年同期少增0.9萬億，其中國債拖累約1萬億，政府部門轉投政策性金融工具和政策性銀行信貸。
6月1和6月29日，國務院常務會分別提出新增政策性銀行信貸額度8000億元，利用政策性和開發性金融工具發行金融債券籌集3000億元補充包括新增基建在內的重大項目資本金，並明確下半年財政將通過政策性銀行彌補財政收支缺口，支持基建。
7-6月底11，共投放政策性開發性金融工具7400億元，作為基建項目資本金，未納入社會金融統計。這部分基建項目的信貸匹配融資同步了企業的信貸擴張，主要是企業中長期貸款大幅增加，而這部分新增信貸大部分是政策性銀行投放的。
今年私營部門的信貸壹直不景氣，尤其是在住宅領域。房地產銷售持續低迷，居民新增信貸規模創近年新低。
上半年，居民中出現了罕見的“去杠桿”現象。2022年2月，居民中長期貸款當月環比錄得負值，這是有統計以來的首次。即使在2020年2月，也沒有這種情況。受疫情影響，4月居民中長期貸款再次錄得負值。短期內連續出現歷史極端低值，反映上半年居民融資需求壹度跌至冰點。
下半年房地產銷售未見起色，新增居民信貸依然疲軟。2022年1-1期間，新增居民信貸3.39萬億元，不及2021同期的壹半，為近5年來的最低值。房地產行業不景氣導致住宅信貸不景氣。
(四)信貸供給結構擾亂了狹義的流動性
在私人部門信貸擴張不暢的情況下，今年信貸投放的增加主要集中在政策導向性較強的領域。
壹是基建、制造業等領域信貸增速良好。制造業和工業部門中長期貸款增速在二季度開始回升，基建相關信貸在政策性金融工具的支持下也表現良好。
第二，結構化工具支持的領域信用大幅提升。與2021同期相比，綠色貸款、涉農貸款、普惠金融中的貸款均有較大增長。
與此相對應，今年貸款投放的另壹大特點是國有銀行信貸投放強勁，而中小銀行信貸投放疲軟。
截至今年10年末，中國大型銀行新增貸款規模同比增加約2.2萬億元。其中，四大行同比多增1.8萬億元，CDB、交通銀行、郵儲銀行同比多增約0.4萬億元。中國中小銀行貸款規模同比增加約0.7萬億元，外資和農村金融機構同比小幅增長。
私營部門的不良信貸導致持續的流動性積累，並對商業銀行系統產生結構性影響。
年初以來，實體融資需求仍然疲軟，導致金融體系信貸釋放和積累。M2增長率居高不下，持續增長率高於社會整合率，這是2017以來的第壹個現象。原因是大規模減稅降費導致居民和企業留存大量現金，而實物活動受限，企業和居民使用資金的活躍度降低，導致M2持續增加，高於社會融資規模增速。
同時，由於部分信用貸款政策性強，且信貸由大銀行提供，政策性金融工具拉大了銀行存貸差，大銀行需要發行更多的同業存單來彌補負債端的壓力。這也是今年同業存單發行比例高的原因。同時，大銀行的凈息差有壓力，而城商行和農商行的凈息差今年相對穩定。
為了緩解大銀行的壓力，人民銀行引導利率自律機制，建立了存款利率市場化調整機制。主要大型商業銀行分別於今年4月和9月下調存款利率，以緩解負債端的壓力。
二、2023年貨幣信貸展望:流動性過剩逐步消退。
(壹)大金融格局下，流動性波動加大
2023年可能還是壹個財年，也就是說金融還是會影響流動性。但與2022年相比，2023年財政投資的規模和節奏對流動性的影響會有所不同。
第壹，央行上交利潤的力度可能會大大降低，被動金融流動性的作用可能會降低。
今年，央行支付了1.2萬億元的利潤，基礎貨幣的實際規模相當於50BP的RRR降息。對應央行資產負債表上的其他負債壹度從去年底的1.5萬億下降到0.25萬億，快速下降階段在二季度，這也對應了流動性的寬松。2021，央行上繳的利潤不會那麽大，意味著財政支出可能不會有今年上半年那麽大的基礎貨幣，財政投資對被動流動性的作用可能會降低。
二是債券融資規模可能比今年更大，財政融資可能導致流動性被動收緊。
2022年財政可用資金規模其實是大於專項債券額度的，主要由兩部分組成:壹部分是去年發行的專項債券，但直到今年才使用，這部分的規模是1.2萬億。另壹部分是往年留下的專項債務量，大概5000億左右，但是集中在下半年。
第三，政策性金融工具和結構性貨幣政策工具的規模可能繼續擴大，流動性影響可能更加無法估量。
在私人部門信貸沒有復蘇的情況下，政府部門在壹段時間內還會繼續加杠桿，這意味著政策性金融工具仍可能是財政融資的重要手段。此外，將逐步擴大金融屬性較強的結構性貨幣政策工具，支持特定領域的信貸投放。這些工具的使用不僅會對流動性產生影響，還會推動結構性變化，流動性在金融體系中的分布會發生變化，對整體資本的影響難以估計。
(二)貨幣監管框架的轉變
2023年財政格局不變，意味著財政收支規模將高於以前，自然會加大資金利率的波動。央行的監管框架可能會面臨變化，貨幣方面可能會更加重視消除流動性波動。
過去央行調控的空間根源是出口和房地產驅動銀行擴表。
2001，中國加入WTO，同時啟動房改，打開了商業銀行擴表的通道。壹是出口帶來源源不斷的外匯，在資產端形成國外資產，二是土地信用撬動源源不斷的商業信用，尤其是PSL等工具，形成央行對銀行的債權。壹時間經濟快速擴張，銀行也快速擴表。
在此期間，商業銀行的結構特征賦予了中央銀行兩個貨幣控制錨:錨定外匯的基礎貨幣管理和錨定銀行信貸擴張的RRR降息。
未來中國出口趨勢可能下降，土地信貸也可能逐漸降溫。商業銀行擴表的動力可能會發生變化。比如今年居民部門減少了報表，政府部門取而代之，成為銀行擴大報表的主要杠桿。
相應的，央行的監管錨也會發生變化。在明年政府仍可能加杠桿的現實下，貨幣調控更受財政節奏的幹擾。
財政收支兩端都會影響貨幣流動性。當財政收入增加時，從銀行吸走流動性；當財政支出時，把流動資金註入銀行。妳壹收到，貨幣市場上的貨幣利率就會波動。
我們認為，2023年流動性扣款的格局將與目前類似，財政融資和支出的節奏將對流動性產生較大影響，短期內造成資金面偏緊或偏松，尤其是今年9月份以後，流動性將呈現先緊後松的態勢。貨幣方面將側重於消除短期波動，保持資金利率中樞合理和適當。
(三)狹義流動性仍將寬松。
2023年，宏觀經濟仍將處於修復過程中。目前受制於疫情反復，經濟復蘇速度緩慢。下半年整體經濟增速仍處於低位區間，尤其是房地產銷售仍處於低位。
在房地產沒有得到系統性修復，私人部門信貸有所回升之前，後續經濟仍需要政府部門加大杠桿。如果要保證基建的持續發展，明年還是需要通過發行國債等政策性金融工具來獲取資金，這也將是明年流動性的重要基調。
明年上半年流動性邊際會寬松壹些，但不會比今年上半年寬松。
今年的財政戰線，在上半年的大規模支出之後，如果要保證基建的持續發展，就必須在三季度通過發債等工具獲得後續支出的資金，這實際上會導致財政端的“開源節流”，而這也將是下半年流動性，尤其是9月份收緊的重要線索。
明年財政端的節奏可能還是財政預強，保證經濟平穩回升，這意味著明年上半年的財政支出可能會好於今年下半年。明年上半年財政支出環比增長，金融對流動性的作用會更強。
但與今年上半年相比，壹方面同類央行上繳利潤的力度可能會大大降低，另壹方面債券發行的壓力會比今年更大，這就決定了流動性不可能像今年上半年那樣寬松。
房地產基本面向好，或是流動性拐點的信號。
如果房地產基本面改善，或者意味著私人部門信貸將反彈，經濟觸底的必要性將減弱。信貸端可能會從政府加杠桿切換到私人部門加杠桿，央行的調控空間會加大，金融端對流動性的影響會減弱。這個時候，流動性的拐點就可能出現。
廣義流動性的線索從政府轉向私人部門。
2022年社會融資主要體現政府融資的強勁，預計明年上半年仍將如此。明年下半年，社會融資的主線將逐步切換到私人部門融資，尤其是企業和居民的信貸將有所回升。
明年上半年社會融資增量主要由國債(特別是專項債券)和政策性金融工具貢獻。下半年，隨著房地產領域的逐步恢復和經濟的企穩，基建投資觸底反彈的必要性降低，政府融資需求下降，政府加杠桿的動力減弱。。
明年下半年將恢復房地產相關融資。
首先，當前企業融資狀況已經觸底，房地產企業融資出現好轉跡象。
目前房地產救市的政策思路也從“保項目”轉變為“保項目主體”。
從165438+10月8日的“第二支箭”到10月6日發布的房地產“十六條”1165438(關於做好金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知)，再到65438+。
目前住房開發貸款增速拐點已經出現，信用債發行規模有望增加。
目前房地產的表內信貸在政策的支持下已經有觸底的跡象。隨著流動性問題的緩解和房企發債政策支持力度的加大，未來房企債券融資也將有所回暖，房企信用有望重建，從而逆轉居民購房預期，帶動房地產相關融資繼續反彈。
其次，房企信貸重塑，居民信貸有望小幅回暖。
明年下半年，疫情對經濟的影響將逐漸消退，房企信用將得到重建，地方房地產放松政策效果有望顯現。明年下半年，房地產銷售可能會出現系統性回暖，直接帶動居民信貸好轉。
三、2023年社會融合主要分項預測
(1)居民信貸
2022年與2021相比，居民信用幾乎減半。壹方面，房企信貸資質的惡化轉嫁給了居民，抑制了需求的釋放。另壹方面，在經濟相對薄弱的地區，居民收入受疫情影響較大。由於對未來收入信心下降，居民購房積極性不足。
我們預計，隨著房地產救市政策的加碼，房地產企業的融資將會改善，信用風險將會逐步緩解，居民的住房需求將會逐步回升。
我們的基準假設是2022Q4房地產將繼續處於築底階段，同比增速將維持在適當水平。2023年房地產銷售開始回暖，銷售增速高點與2020年相同-2021:
(1)基準情況:從二季度開始，居民購房熱情有所回升，銷售將逐步回暖。單季度銷售額最高是在第四季度，和2020年到2021的房地產增長高點相同。全年房地產銷售面積同比0.8%，房地產投資增速1.5%，對應居民信貸5.4萬億。
(2)樂觀:從壹季度開始，居民購房熱情回升，房地產銷售轉正。單季度銷售額最高的是第四季度，和房地產20 -21年的高點壹樣。全年房地產銷售面積同比7.8%，房地產投資增速5.1%，對應的住宅信貸6.2萬億。
(3)悲觀:從三季度開始擺脫目前的築底階段，下半年房地產銷售與今年相當，四季度增速達到最高點。全年房地產銷售面積同比-4.2%，房地產投資增速-3.6%，對應家庭信貸4.7萬億。
(二)政府債券
明年財政預算內收入可能進壹步下降，將更多依賴預算外收入，尤其是國債。
我們對明年做了三個假設:
(1)中性樂觀條件下，今年以來國債、地方政府壹般債務、地方政府專項債務略低於實際使用規模，國債增加了1.2萬億。
(2)樂觀情況下，國債、地方政府壹般債務、地方政府專項債務實際使用規模與今年持平，國債增加了1.5萬億。
(3)悲觀情況下，地方政府專項債券規模比今年實際使用的少5000億(即不再使用往年余額)，政府債券同比增加1.0萬億。
社會融合預測
假設非標、公司債融資等其他分項比去年增加1-2萬億，尤其是非標融資，中性情況下，其他項比去年少增加1萬億，誤差約為1萬億。
基於上述分析，我們對明年的社會融合做出三個假設:
(1)中性情況下，社會融資規模增加35.8萬億元，新增信貸規模增加22.0萬億元，社會融資規模增速為10.3%，M2增速為9.5%。
(2)悲觀情況下，社會融資規模增加33.5萬億元，新增信貸規模增加19.0萬億元，社會融資增速9.5%，M2增速9.8%。
(3)樂觀情況下，社會融資規模增加38.3萬億元，新增信貸規模增加24.6萬億元，社會融資同比增速為11%，M2增速為9.0%。
我們預計實際情況很可能會陷入中性的局面，社會融資增速的高點出現在二季度。
我們認為明年的社會融資規模和增速和今年差不多，明年最大的不確定性是房地產會復蘇多少。但至少從實際情況來看，即使2022年房地產維持現狀，我們認為在政府加杠桿的情況下，今年社會融資總量與2022年持平或略好是合理的。
四。總結:演繹“流動性過剩”的核心依然是房地產。
穿透底層，今明兩年貨幣信貸端的核心演繹邏輯是:“流動性過剩”從何而來，又將流向何方？展望2023年，流動性過剩紅利消退或成金融市場定價核心。
第壹，居民去杠桿化是“流動性過剩”的主因。
今年貨幣供應量的擴張周期明顯不同於以往。政府的杠桿是今年信貸擴張的主導，而私人部門，特別是居民信貸疲軟。
住宅部門的負債和資產收縮，資產結構向存款大幅傾斜。這種資產負債行為清晰地描述了今年住宅部門的選擇——少看房、少認貸、低杠桿、多存款。正是居民資產負債的這種異常行為，使得銀行在負債端囤積了大量資金，卻難以擴大信貸，客觀上帶來了寬貨幣、緊信貸的流動性格局，導致今年M2與社會融資的增長差距不斷擴大，產生了“流動性過剩”。
第二，貨幣端的節奏本質上是由金融推動的。